3 月 7 日，真實生物科技有限公司 (以下簡稱：真實生物) 向港交所遞表，中金公司為獨家保薦商。提起真實生物，大家或許並不陌生。沒錯，它就是國內首款抗新冠口服藥物——阿茲夫定的研發廠商。憑藉着阿茲夫定，真實生物曾在 2022 年不到半年時間一舉拿下超 10 億元的銷售額。頂着阿茲夫定的光環，真實生物於 2022 年 8 月向港交所遞表，但並未成功上市。值得一提的是，阿茲夫定不僅用於治療新冠病毒，在艾滋病領域，阿茲夫定是目前全球唯一一款雙靶點口服核苷藥物。儘管阿茲夫被拓展用於多個適應症，但並未讓真實生物實現盈利，近兩年，真實生物累計虧損達 8.24 億元人民幣 (單位，下同)。且伴隨着新冠的過去，市場對於口服新冠特效藥需求鋭減，那麼依賴於阿茲夫定的真實生物二次衝擊港交所能否成功？沉寂近 30 個月的真實生物又有哪些新的變化？<h2>兩年虧損超 8 億，現金流吃緊</h2>據智通財經 APP 瞭解，真實生物成立於 2012 年，總部位於河南平頂山，專注於抗病毒、腫瘤及心腦血管疾病創新藥物的研發與商業化。2020 年，河南真實重組完成，成為真實生物間接全資子公司，隨之以真實生物開啓資本之旅。2021 年-2022 年，真實生物完成 2 輪融資，累計融資金額近 7.13 億元，資方包括金百臨投資、倚鋒資本/盈科資本、亞商資本、富強金融、迪賽諾等。2022 年 4 月 B 輪融資完成後，公司估值來到 35.6 億元。伴隨着估值的不斷走高，真實生物的財務狀況也愈發吃緊。據招股書顯示，2023 年-2024 年，真實生物實現收入分別為 3.44 億元、2.38 億元，期內分別虧損 7.84 億元及 4004.2 萬元，兩年合計虧損超 8 億元。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250314/1741918308397309.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1741918308397309.png" alt="image.png" width="554" height="492" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250314/1741918308397309.png"/>對於大額的虧損，真實生物在招股書中表示主要由於 COVID-19 的結束，市場對於阿茲夫定需求減少，2023 年公司對存貨進行 3.53 億元的減值，2024 年對存貨減值 3485.9 萬元。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250314/1741918328133357.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1741918328133357.png" alt="image.png" width="554" height="313" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250314/1741918328133357.png"/>也就是説核心藥物阿茲夫定並不能給真實生物 “造血”。沒有持續造血能力，真實生物的現金流也堪憂。據智通財經 APP 瞭解，截至 2024 年末，真實生物的現金及現金等價物約為 1.38 億元，較 2023 年同期減少約 1.01 億元。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250314/1741918341876074.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1741918341876074.png" alt="image.png" width="554" height="448" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250314/1741918341876074.png"/>然而近幾年來，真實生物並未進行新的融資。在資金吃緊的情況下，按招股書披露，真實生物與股東簽署的股東協議中約定了贖回權的相關事項，如果首次遞表後 41 個月內 (即 2025 年 12 月) 未能完成上市，就會觸發回購。按年利率 10% 回購優先股，總額約 9.67 億元，遠超當前現金儲備。2022 年 8 月真實生物首次遞表，截至目前已過去 31 個月，在剩下不到一年的時間裏，一旦觸發回購，真實生物將面臨巨大的資金壓力。值得一提的是，2023 年和 2024 年，真實生物分別錄得可轉換可贖回優先股公允價值虧損 7510 萬元、7950 萬元;同期以權益結算，以股份為基礎的付款開支總額分別為 200 萬元、250 萬元。另外，截至 2024 年底，真實生物流動負債淨額達 8568.5 萬元，且每年研發與運營開支超 2 億元，資金缺口顯著。儘管公司通過削減研發開支，2024 年研發費用同比減少 36.5% 至 1.51 億元，暫時收窄虧損，但此舉可能延緩管線推進，進一步削弱長期競爭力。<h2>核心產品阿茲夫定難抗大旗，其他管線進展緩慢</h2>據招股書顯示，目前，真實生物擁有 4 條研發管線，HIV 藥物管線、COVID-19 藥物管線、抗腫瘤藥物管線以及中樞神經系統 (CNS) 候選藥物。其中前 3 條管線已明確涉及阿茲夫定，不過除了針對 HIV 感染和 COVID-19 適應症的兩款已獲批上市產品，其他大部分藥物組合目前處於臨牀前或臨牀開發階段。其中，抗腫瘤藥物管線是真實生物正重押的領域，目前其披露的 17 個藥物組合中，有 12 個涉及抗腫瘤領域，涵蓋了非小細胞肺癌、肝癌、結直腸癌、前列腺癌、淋巴瘤、急性白血病等多種惡性腫瘤。阿茲夫定是其唯一商業化的產品，2022 年 7 月，該款藥物獲批用於治療成人普通型 COVID-19，是國內首款口服新款特效藥，直接與輝瑞的 Paxlovid 競爭，累計銷售超過 1000 萬瓶，覆蓋了全國 31 個省市超過 5 萬家醫療終端。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250314/1741918361806612.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1741918361806612.png" alt="image.png" width="554" height="486" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250314/1741918361806612.png"/>先看核心產品阿茲夫定。據瞭解，阿茲夫定是一種嘧啶核苷藥物，具有廣譜抗病毒活性。在抗病毒方面，阿茲夫定被開發用於治療 HIV 以及新冠病毒。招股書顯示，2021 年 7 月國家藥監局附條件批准阿茲夫定用於治療 18 歲以上並攜帶高病毒載量的 HIV-1 感染患者 (HIV-1 感染患者佔全球所有 HIV 感染患者的 90% 以上)。根據弗若斯特沙利文的資料，阿茲夫定是全球唯一一款用於治療 HIV 的雙靶點口服核苷藥物，可同時作為 NRTI 和 Vif 輔助蛋白抑制劑。因此，阿茲夫定可與不同機制的抗逆轉錄病毒藥物聯合用藥，作為多種二聯或三聯 ART 方案中的骨幹藥物發揮作用。為了進一步發揮阿茲夫定的優勢，真實生物還計劃開發阿茲夫定/CL-197 複方片劑，以阿茲夫定為主要成分，用於治療 HIV 感染。動物實驗已經證明阿茲夫定和 CL-197 的半衰期均達到 168 小時，真實生物認為阿茲夫定/CL-197 複方片劑有可能成為全球首款一週服用一次的全口服長效組合藥，加強病人依從性。治療新冠病毒方面，2022 年 7 月，阿茲夫定獲附條件批准用於治療成人普通型 COVID-19。目前已正式納入 31 個省級分支機構的國家醫保目錄，覆蓋中國全國 50000 多家醫療機構。阿茲夫定每瓶的價格相對較低，屬一種經濟負擔較低的治療選擇，顯著提高了治療的可及性和可負擔性。除了抗病毒以外，真實生物還將阿茲夫定開發用於治療腫瘤患者。據招股書顯示，作為過去 30 年來唯一一款雙機制的高選擇性核苷類藥物，阿茲夫定可通過抑制腫瘤細胞 DNA 合成及透過免疫調節提高免疫力，進一步發揮抗腫瘤作用。作用機制主要為阿茲夫定可通過終止 DNA 鏈延長及干擾參與癌細胞中核酸合成的各種酶來抑制癌細胞增殖。這一機制的腫瘤抑制效果與 dCK 的表達成相關性;對腫瘤組織中 dCK 高表達性的瘤種，如淋巴瘤、白血病等抑瘤效果特別顯著。另外，阿茲夫定也可以作為免疫調節劑，顯著降低腫瘤微環境中骨髓源性抑制細胞 (MDSCs) 的過度積聚，促進 CD8+T、CD4+T 細胞和自然殺傷 (NK) 細胞的浸潤和增殖，從而發揮抑瘤作用。這一機制的腫瘤抑制效果與腫瘤微環境中 MDSCs 的表達成相關性，在 MDSCs 浸潤較多的實體瘤中效果會更好，例如肝癌、結直腸癌、非小細胞肺癌等。通過上述機制，阿茲夫定被真實生物開發聯用 PD-1 用於治療肝癌和結直腸癌。目前，真實生物已就阿茲夫定用於治療晚期實體瘤患者的臨牀試驗自國家藥監局獲得 IND 批准，並於 2025 年 1 月啓動 I 期臨牀試驗，截至最後實際可行日期已招募 3 名患者。儘管真實生物表示阿茲夫定看起來像 “萬金油”，可用於治療抗病毒以及抗腫瘤，但實際上從阿茲夫定的商業化來看，其商業 “價值” 十分有限，也因此真實生物並不能實現持續自我造血能力。而抗腫瘤方面就更不用提了，目前也僅僅處於早期階段，能否開發成功還是個大問題。除此之外，其他產品也都處於早期階段。如，公司的另一款產品 CL-197，2022 年 7 月在中國提交了 CL-197 的 IND，2022 年 10 月獲得 IND 批准，而截至目前仍處於臨牀 I 期階段。不僅如此，其另一款產品，哆希替尼也處於 I 期臨牀階段。據瞭解，哆希替尼是一種高活性、高選擇性的口服表皮生長因子受體 (EGFR) 靶向候選藥物，用於治療晚期 EGFR 突變陽性非小細胞肺癌。雖然 EGFR 是近年來大熱門靶點，但真實生物目前進度緩慢，截至最後實際可行日期，真實生物才招募 23 名患者進行 I 期臨牀試驗。待其商業化之時，市場上 EGFR 又將是紅海一片。不難看出，儘管距離上一次遞交招股書已過去 31 個月，但真實生物還是依靠阿茲夫定一款，其他藥物進展緩慢，短期內難成增長點。對比行業趨勢，2025 年生物科技領域更關注 AI 驅動藥物發現、癌症疫苗及基因編輯技術 (如 CRISPR 療法) 的突破，而真實生物的管線佈局相對傳統，缺乏差異化創新。另外，基於 2022 年新冠紅利，真實生物一級市場估值 35.6 億元，2024 年市銷率高達 14.96 倍，遠超港股生物科技板塊均值 (0.82-0.85 倍)，且淨資產為負。<h2>結語</h2>真實生物的 IPO 之路如同一場與時間的博弈。作為曾借新冠紅利嶄露頭角的藥企，其過度依賴阿茲夫定的商業模式在疫情褪去後顯得尤為脆弱。儘管公司試圖通過拓展抗腫瘤管線尋求突破，但緩慢的研發進度與傳統技術路線使其在 AI、基因編輯等新興領域競爭中難佔先機。若上市成功，或能暫緩資金壓力;若失敗，高達 9.67 億元的回購危機可能成為壓垮駱駝的最後一根稻草。未來的真實生物，亟需擺脱 “單藥依賴症”，以差異化的創新與高效的商業化能力重拾市場信心，否則即便登陸資本市場，也難以擺脱長期估值承壓的困境。

真實生物科技有限公司

真實生物科技有限公司於 3 月 7 日向港交所遞交 IPO 申請，獨家保薦商為中金公司。儘管其抗新冠藥物阿茲夫定曾在 2022 年取得超 10 億元銷售額，但公司近兩年累計虧損達 8.24 億元，現金流緊張。隨着新冠疫情的減退，市場對阿茲夫定的需求下降，真實生物能否成功上市仍存疑。

新股前瞻丨真實生物 IPO 生死時速：阿茲夫定紅利褪去，9 億回購危機壓頂