對 “東昇西落” 敍事的冷靜思考！申萬：2026 年可能才是 A 股中游製造行業歷史上第一次供給出清的窗口

一、短期政策敍事趨於樂觀，行情又一次走向完美春季躁動

各地方積極性全面提升，響應刺激消費和激勵民企政策導向，生育激勵政策中央和地方真金白銀支持。“東昇西落” 敍事有羣眾基礎，外資積極參與消費刺激定價，強化樂觀預期。1-2 月信貸偏弱，市場預期降準降息、流動性寬鬆重啓。

短期政策敍事趨於樂觀，多方面樂觀預期疊加，低估值順週期輪漲補漲，賺錢效應繼續普遍擴散。A 股春季行情的演繹，又一次走向了完美春季躁動的範式。短期發酵的樂觀預期包括：

1. 各地方積極性全面提升，刺激消費和激勵民企政策加速推進。其中生育激勵政策各地方全面開花，中央和地方可能共同給予真金白銀支持。

2. “東昇西落” 的宏觀敍事，具備良好的羣眾基礎。我們理解，體現在股價上的 “東昇” 和 “西落” 有各自的來源，“東昇” 在於科技產業突破凝聚共識，提升風險偏好，以結構性機會為基礎，類似本週的全面樂觀預期脈衝式發酵。“西落” 的觸發因素，則是特朗普關税進度快於預期，全球衰退交易發酵。短期，外資積極參與國內消費刺激的股票定價，強化了市場對外資回流的樂觀預期。

3. 1-2 月合併，地方債發行放量支持社融高增，但居民和企業中長期信貸同比少增拖累信貸少增，驗證實體需求仍偏弱。這也使得市場預期擇機降準降息窗口臨近，年初以來流動性偏緊窗口，短期可能轉向再寬鬆。而這在短期更多體現為股市的樂觀預期。

二、我們的經濟展望：25Q2 出口增速自然回落，疊加美對華關税威脅，經濟預期波動可能明顯放大

順週期樂觀預期發酵仍有阻力。我們認為，經濟內生改善需以供給出清為前提，2026 才是關鍵窗口。這一次春季躁動，仍要面臨 “四月決斷” 的考驗，驗證期到來保留一分清醒。

春節以來的科技產業趨勢行情，讓市場暫時沒有把需求尤其是外需的變化作為主要矛盾，短期仍處於春季躁動窗口。我們對後續經濟展望保持不變：25Q2 中國出口存在增速回落壓力，海外衰退預期發酵 + 美國庫存週期對進口需求的支撐退坡。若這個階段疊加美對華關税威脅加碼，宏觀預期可能出現較大波動。部分超前的科技主題投資，在宏觀預期擾動下，可能也會調整。

本輪 “經濟底” 確認，需求側刺激需要與供給側出清形成共振，2026 年可能才是 A 股中游製造行業歷史上第一次供給出清的窗口。彼時一系列宏觀敍事可能改善，市場對穩增長政策的要求會降低，關税威脅對盈利的衝擊邊際減弱，中國優化外循環的條件改善。

這一次春季躁動發酵的順週期線索，仍要面臨 “四月決斷” 的考驗。短期行情的性質還是關注 “高切低” 的投資者，借事件催化做價值修復行情，價值板塊輪漲補漲，但單一行業的持續性可能有限。短期躁動行情輪漲方向變為不變，驗證期到來保留一分清醒。

三、順週期預期修復，消費是短期利好線索疊加方向 (刺激消費，生育激勵，外資偏好)

維持中期科技產業趨勢佔優的判斷，科技中級別調整的窗口未到。繼續推薦：國內 AI 算力和應用、具身智能、低空經濟的投資機會。短期順週期預期修復，消費是短期利好線索疊加的方向，包括刺激消費，生育激勵，外資回流 A 股核心資產等。

中期科技產業趨勢佔優的判斷不變。我們思考了科技中期調整可能的觸發因素：

1. 宏觀環境劇烈波動，25Q2 宏觀波動率放大，超前的主題投資也會調整。

2. 國內 AI 算力業績驗證方興未艾，不是調整來源。而應用端，目前的敍事是，爆款應用尚未出現，但市場相信有爆款應用。這個預期主導的期間，科技也難大幅調整。但後續應用兑現，但受制於基礎層大模型還有發展進步空間，可能無法一開始就達到全面替代傳統方式的效果。

這種情況下，可能出現類似於美股在 2023 年 7-10 月的調整行情 (彼時的市場擔憂是 AI 應用偏慢，算力投資超前，以及英偉達盈利過高)。科技中級別調整的窗口未到，繼續推薦：國內 AI 算力和應用、人形機器人、低空經濟的投資機會。港股互聯網為本輪 AI 行情龍頭判斷不變。

本文作者：傅靜濤、王勝等，來源：申萬宏源，原文標題：《對順週期的冷靜思考》

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