<div id="readability-page-1">核心結論： <blockquote> ①近期美股調整、A 股港股強勁，東昇西降的論調漸多。回顧 2000 年來美股 8 次大跌，A 股港股表現均不佳。②美國市場化程度高，美股大跌往往表明美國經濟出現問題，美國經濟在全球佔比高、影響力大，全球權益資產均難獨善其身。③最佳情景是美股震盪、A 股港股漲，類似 1968-82 年美日對比、2000-11 年美中對比。AI 革命如順利助力中國新舊動能轉換，中國資產有望再現類似 20 年前的重估。 </blockquote> 2 月下旬以來美股調整顯著，標普 500、納斯達克最大跌幅達 10.1%、14.3%。而 A 和港股表現亮眼，年初以來恒生科技最大漲幅為 48.7%、萬得全 A 為 14.0%。其中 03/10 時納斯達克大跌 4%，帶動歐洲、日韓等地股市走弱，但 03/11 萬得全 A 和恒生科技指數卻低開高走，最終收漲。近期中美股市間的冷熱差異使得市場對於東昇西降、外資重估中國的討論再度熱烈，那麼美股大跌對於 A 股真是好事嗎？本文對此進行討論。 <h2>1. 2000 年來美股 8 次大跌，A 股港股表現均不佳</h2> 近期美國衰退的敍事發酵是導致美股下跌誘因。今年初美股主要指數創下歷史新高，隨後 2 月下旬以來受特朗普關税政策反覆、美國政府大幅裁員等因素影響，市場對美國經濟前景的擔憂逐漸加深。3 月 3 日亞特蘭大聯儲 GDPNow 模型預計 2025 年美國第一季度 GDP 增速為-2.8%，其中對美國 Q1 個人消費支出和私人固定投資增速的預測較 2 月 28 日呈現斷崖式下跌。受美國衰退敍事發酵影響，美股主要指數陸續陷入調整，至今標普 500 指數期間最大跌幅為 10.1%、納斯達克指數為 14.3%。如引言所述，美股下跌的同時，國內財政加力和 Deepseek 突破等宏觀和產業層面積極因素催化下，A 股和港股等中國資產 “這邊風景獨好”，明顯跑贏美股。那麼後續美股走弱如演繹為大跌，對 A 股有何影響？我們以史為鑑對此進行回顧。 2000 年來美股大跌時，A 股港股表現不佳。我們以標普 500 指數來刻畫，將指數下跌超過 15% 時稱為大跌，2000 年以來美股大跌共計 8 次。回顧上述美股大跌的背景，可以發現美股走熊背後往往是美國宏觀經濟和微觀盈利雙雙走向衰退，具體數據請見表 1。例如：①2007 年美國次貸危機擴散至債股等其他市場，美國經濟形勢急轉之下，實際 GDP 增速從 07Q3 的 2.4% 降至 09Q2 的-4.0%，硬着陸衝擊下美股大幅下跌，07/11-09/03 期間標普 500 指數下跌 57%。②20 年初新冠疫情的爆發衝擊全球經濟，防疫措施對生產、消費產生較大負面影響，美國實際 GDP 增速從 19Q4 的 3.4% 降至 20Q2 的-7.5%，疫情衝擊影響下，20/02-20/03 期間標普 500 指數下跌 34%。 當美股大幅下跌時，A 股和港股通常不佳，而且跌幅並不小。我們以萬得全 A 指數代表 A 股，以恒生指數代表港股，2000 年以來美股 8 次大跌時，同期 A 股和港股同樣是下跌的。美股 8 次下跌中 A 股跌幅均值為 25.3%、港股為 28.7%，與美股跌幅均值的 29.0% 相差不大。其中 18/10-18/12 這次美股下跌中跌幅明顯大於同期 A 股和港股，但實際上 18/01-19/01 在中美貿易摩擦和美聯儲加息等衝擊下 A 股和港股已經明顯下跌，期間跌幅分別為 32.5%、24.4%。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/sz_mmbiz_png/PjY3ia1nPGibMKYfeEvGnA9vHQrL7tRwyJlTov2zwI1FItWdymbkqeBQssWXYrDNPiaIMCSvZcWLhyLt4YdibaZ6ag/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="360" 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美國是全球最大消費國，而中國是全球最大製造國，美國消費市場的高端化需求與中國製造的規模化優勢形成互補，因此中美之間經濟聯繫更為緊密。從貿易依賴度數據看，24 年中國對美出口佔總出口的比重為 14.7%，中美貿易額佔中國貿易額比重為 11.2%，美國仍然是中國僅次於歐盟和東盟的第三大貿易對象。儘管 2018 年中美貿易摩擦後，中美之間貿易依賴度有所下降，但美國其他的主要貿易伙伴（如歐盟、墨西哥、加拿大、越南等）對中國商品的進口有所增加。根據復旦大學一帶一路及全球治理研究院的研究，考慮了進口轉移之後，中美兩國的貿易結構仍然是高度互補、相互依賴的。 美股大跌意味美國經濟差，全球權益資產均難獨善其身。根據 DDM 模型，資產價格反映着市場對未來現金流的定價，股市走勢體現了投資者的經濟預期，是經濟的晴雨表。機構化程度更高、歷史波動率更低的美股被普遍認為是相對成熟有效的市場，其走勢與美國經濟基本面息息相關。如上文所述，若美股出現持續性大跌，背後往往是美國宏觀經濟和微觀盈利雙雙走向衰退。而美國經濟具備全球重要性，與中國也有很高相關性，其經濟衰退和股市動盪將通過國際貿易、金融市場等渠道傳導至全球，屆時全球經濟和股市也會受到負向衝擊。因此，歷史上美國大跌時，歐美、亞太地區股市也難以獨善其身，歷史數據詳見上文表 1。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/sz_mmbiz_png/PjY3ia1nPGibMKYfeEvGnA9vHQrL7tRwyJyYv7WpPRy9ZGzanD10d3seacItaicraB4ibbkhFrpKX9LolqRvsHN0QA/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="365" 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年：美股震盪走平，日本股市大漲。1970 年代糧食危機和石油危機等影響，美國經濟增速放緩，1968 年 11 月標普 500 最高 108 點，1982 年 7 月最低 106 點，14 年時間震盪走平。與之相對的日本正式確立以重化工業為核心的產業發展政策框架，貿易自由化水平提升疊加持續引進先進技術，日本經濟得以飛速發展，1968-1981 年間日本實際 GDP 增速中樞達 5.4%。此消彼長之下，日本 GDP 佔美國比重從 68 年的 17% 上升至 81 年的 39%，成為世界第二大經濟體。經濟基本面的相對變化也映射到股市上，基本面更優支撐下日股走出牛市行情，較震盪走平的美股取得明顯超額收益，1968-1982 年日經 225 較標普 500 指數的超額收益為 311 個百分點。 2000-2011 年：美股震盪走平，A 股港股上漲。與 1970 年代日本加速追趕美國類似，2001 年後中國加入 WTO 後逐漸融入全球產業鏈，資本密集型重工業快速發展，成為驅動經濟增長的重要動能，2000-2011 年中國實際 GDP 增速中樞達 10.3%，同期美國僅為 2.0%。這一時期中美之間經濟體量的差距迅速收窄，中國 GDP 佔美國比重從 2000 年的 12% 上升至 11 年的 48%，中國也超越日本成為世界第二大經濟體。A 股和港股也明顯跑贏了震盪走平的美股，2000 年 3 月標普 500 最高 1552 點，2011 年 5 月最高 1370 點，這期間萬得全 A 較標普 500 指數的超額收益為 94 個百分點、恒生指數較標普 500 指數的超額收益為 49 個百分點。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/sz_mmbiz_png/PjY3ia1nPGibMKYfeEvGnA9vHQrL7tRwyJ4YVDxCwickbd47AKFDRkBdjHVDIsw4TEUSzqiaPT08MBeAWC0bKobF1Q/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="369" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/sz_mmbiz_png/PjY3ia1nPGibMKYfeEvGnA9vHQrL7tRwyJ4YVDxCwickbd47AKFDRkBdjHVDIsw4TEUSzqiaPT08MBeAWC0bKobF1Q/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/sz_mmbiz_png/PjY3ia1nPGibMKYfeEvGnA9vHQrL7tRwyJ73Al6WD7mzFPt6Wq1Ke6NeYENibBOHzVLRmLZgSCh7BqBhTEcWwsp8w/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="363" 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恆生科技指數

美股近期大跌，標普 500 和納斯達克最大跌幅分別為 10.1% 和 14.3%。儘管美股表現不佳，A 股和港股卻表現強勁，恒生科技指數年初以來漲幅達 48.7%。歷史數據顯示，自 2000 年以來，美股大跌時 A 股和港股表現均不佳。市場對美股下跌的擔憂加劇，分析認為美股震盪可能對 A 股有利，尤其在 AI 革命助力中國經濟轉型的背景下。

- 美股近期調整，A 股和港股表現強勁，市場討論東昇西降。  
- 美股大跌通常伴隨美國經濟問題，全球市場難以獨善其身。  
- AI 革命或助力中國資產重估，歷史經驗顯示美股震盪時 A 股港股有望上漲。