中金劉剛：“東昇西落” 已收斂，徹底逆轉關注 4 月時間點，維持港股 23000-24000 點的判斷，接下來可能會像 10 月那波震盪

春节过后，全球资本市场格局悄然生变：中国股市持续走强，港股市场表现尤为亮眼；反观美股则进入调整周期。随着 “美国例外论” 光环褪去，“东升西落” 的市场新叙事不断发酵。未来，东升西落的趋势会如何演绎？是否已彻底扭转过去几年的市场格局？3 月 17 日周一，中金公司刘刚在周度专栏中对此作了分析解读。投资作业本课代表整理了要点如下：1、所谓的 “东升西落” 在资产表现上已经有所收敛。要想彻底逆转过去这两三年的市场表现、资金流向等，可能还需要一些条件，还需要一些验证点来兑现。主要的时间点可能聚焦在离我们不远的四月份左右。 2、(美国 AI 泡沫) 现在的程度有点像 1997 年、1998 年。如果类比 2000 年的泡沫，它并不是必然要到 2000 年的程度，而是远没到那个程度。 3、大家担心的不是 (美国衰退）这件事本身，而是利率的反身性，即要反着做。 最主要的逻辑是，一旦降息，马上就可以解决一部分问题，而不是单纯地把增长压力无限放大。 那市场担心的是什么呢？市场担心的是我们现在看到的各种政策摇摆（美国关税摇摆）和四面树敌的情形，可能会使美联储像 2022 年那样，面对疫情带来的供给侧通胀压力，眼睁睁看着增长放缓却无能为力，甚至有加息的风险和压力。这才是大家最为担心的，也是目前这个位置上大家最无法排除的风险。 4、（东升西落）这个叙事确实存在风险，但最主要的风险其实是大家对于美国政策随意性的担忧，而不是对于我刚才说的美国自然增长放缓和 AI 的风险。AI 的风险还没那么快能够完全证伪和逆转。 5、南向资金有可能是这次资金的至少是主力之一，海外资金到目前为止，依然是被动和交易型资金为主。长线资金并不是没有回流，但更多是局部的，整体海外资金依然是低配，那只能说明欧美投资者行动会比较慢一点。 6、南向资金的成交比例已经达到了 30%，持股比例在 10% 到 15% 左右这样一个区间。南向资金总体大概是还有 6000 亿到 8000 亿的空间，这里面比较确定的增量是在 3000 亿左右。 7、在最终的观点上，我们还是维持港股之前的判断。23000 到 24000 这个区间，这个点位目前为止还算可靠，市场一直在这个区间内来回震荡。 8、接下来（港股）有可能又会像（去年）十月份那一波一样，在一个位置震荡，并不是要大幅度回调，而是等待新的催化剂。 这个催化剂就包括接下来的业绩期，尤其是头部互联网公司的业绩期；4 月 2 日的关税；以及一季度政治局会议提供的更多关于其他宏观总量政策、消费政策前景的预判。在节奏上、政策出台的力度上、盈利的兑现上都非常关键。中金公司刘刚认为，“东升西落” 不是非此即彼的故事。对于未来港股能否延续强势、美股会否持续调整，要重点关注 4 月这一关键时间窗口，观察美国 AI 产业趋势是是否完全逆转，财政方面，贝森特接下来是否完全做不了任何财政刺激。他还指出，近期市场快速波动简单说是由情绪驱动，也就是市场叙事的转变。无论是 AI 叙事、财政叙事，还是地缘政治叙事，这些核心叙事在过去一两个月均出现显著变化，进而带动了港股、欧洲股市及美股的走势。 以下是投资作业本课代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家： “东升西落” 已经发生了收敛 所谓 “东升西落”，大家看到的是今年以来，尤其是过去两周，美股出现了明显回调，而港股市场大幅上涨，这其中有很多叙事的影响。 走到这个位置，其实所谓的 “东升西落” 在资产表现上已经有所收敛。但大家感兴趣的是，这样一个叙事带来的对未来两边逆转的预期，能否在这个位置进一步演变，能否带动整个市场的板块，甚至资金链彻底逆转。如果能实现，那带来的空间就会更大。说白了，就是港股是否有进一步大涨的空间，美股是否有大跌的风险。这其中其实有很多因素。站在这个时间点，大家实际上是在对一些叙事进行外推，而这种外推其实包含了很多大的假设。如果这些假设都能成立，那结论或许就成立了。但问题在于，这些假设多少是基于预期，大家只是预期它可能会往这个方向演变。所以我们要分析这些假设有多少已经反映在市场里了，有多少实际上需要一些观察点来验证，而不是简单地无限外推。 那结论是什么呢？我自己倾向于认为，“东升西落” 已经发生了收敛，我们在市场表现上已经看到了。但是，要想彻底逆转过去这两三年的市场表现、资金流向等，可能还需要一些条件，还需要一些验证点来兑现。这是我们接下来需要重点观察的。主要的时间点可能聚焦在离我们不远的四月份左右，稍后我也会详细谈到。所以我觉得现在谈彻底的逆转，可能还为时尚早。当然，如果有一些时间点的确认，比如美股也并非不存在交易性机会，也并非不存在反弹的机会，那我们又该如何看待呢？ 美股龙头 VS 港股龙头：市场表现和估值在收敛 我们先简单给大家看几个数据。所谓的 “东升西落”，从 2024 年开始，我们看到美股的表现、中债的表现，到现在变成了美股在下跌，而港股带领的头部科技股在大幅上涨。这样一个上涨，尤其是体现在头部公司里，收敛得非常明显。再加上美股过去一两周快速下跌，所以更加强化了这种所谓的趋势。我们可以从市场表现和估值上都看到这一情形。但说到估值，我们的观点是如果不考虑盈利增长前景和盈利能力，单纯去看绝对估值其实并没有太大意义。 比如头部的美股七姐妹，现在的估值大概是二十五六倍、27 倍左右。而中国的头部十家公司，平均估值加权后大概是 17 至 18 倍，显然中间还有很大差距。但这里面其实要综合考虑盈利能力和盈利前景，所以在对比时，不能简单地只看绝对估值。 资金表现：东升西未落 那么资金上是否有 “东升西落” 呢？这也是大家比较关心的问题。从数据上可以看到，稍后我会在讲南向资金时解释 EPFR 数据的口径。但从简单数据上可以得出一个结论：东确实有 “升”，但西并没有明显的 “落”。我们从哪儿能看出 “升” 呢？就是红色的线，红色线代表 EPFR 口径下主动加被动的所有资金合在一起。 大家可以看到，这波资金流入的幅度并没有那么大，甚至还不如 9 月 24 日那一波整体资金流入的速度和规模。其实那一波资金流入是非常显著的，这可能更多地体现了我们的预期。甚至我们自己觉得南向资金，包括海外存留的一部分中国背景资金，可能是这一轮资金的主力，这是一个猜想。所以海外资金并没有那么大的规模，相比 9 月 24 日那一波。至于说西是否 “落”，从蓝色线来看，美国的资金也并没有明显流出。 而且有一点我们需要澄清的问题是，即便它落下来了，也不是非此即彼的故事。即便它落下来了，比如巴菲特持有 3000 亿现金，并不一定非要持有股票，也可以持有现金、国债，未必是直接切换到其他市场。 “情绪” 在改变：AI 叙事、财政叙事、地缘叙事带动了港股、欧股和美股 所以这不是一个非此即彼的故事。因此，我们在看待资金时，要注意这两点。如果资金上暂时没有那么明显的变化，而市场表现却变化较快，那到底是什么驱动的呢？简单来说，就是情绪，就是大家的预期，或者说用一个更时髦的词，就是 “叙事”。不管是 AI 的叙事、财政的叙事还是地缘的叙事，这几个正好在最近一两个月出现了明显变化，带动了港股、欧洲股市和美股。大家可以发现，风险溢价明显呈现反向变化——我们的风险溢价在下降，这意味着情绪在改善；美国的风险溢价在上升，意味着大家需要更多的风险溢价来应对各种政策和各种不确定性。所以这体现在情绪上。 这三张图逆转了 “美国例外论” 那问题就来了，大家看到的这个叙事是否一定会兑现？还是说有多少是大家在这个位置上预想会发生的？所谓的 “美国例外论” 和 “东升西落”，背后的核心原因是什么？其实我们过去一段时间一直围绕这个问题做了几篇专题报告的分析。比如从中美两本账——金融账和贸易账——去看待所谓的 “东升西落” 关系，还有中国资产重估等一系列报告，都是围绕这个问题做详细分析的。 其实这三张小图，由于时间关系我不做过多展开，之前几次会议上也给大家汇报过。但这三张图基本表明了什么是 “美国例外论”。 或者反过来讲，如果 “东升西落” 逆转，那逆转的是什么？所谓的 “美国例外论” 就是这三张图所体现的内容。 左边这张图显示财政大局的发力兜住了整体基本面；第二个是科技领域，从 2023 年开始，ChatGPT 崛起带动了美股头部公司，进而带动美股市场大幅上涨。大家可以看中间这张图，其特征是如果扣除头部几家科技龙头股的表现，整体美股市场在过去两三年的表现可能连 20% 都不到，要弱很多。这足以见得头部科技股发挥了重要作用。 而这一趋势又带动了全球资金大幅流入，进而帮助左边的财政融资，掩盖了一部分经常账户逆差问题。所以这就形成了过去三年的正反馈。 但是今年以来，尤其是过去一两个月，大家想想是不是这三点都遇到了一些挑战。所谓的叙事变化，第一个是财政方面。马斯克在美国内部还在呼吁削减财政、裁员，形成了这样一个叙事的边际变化。贝森特的一些减税政策现在还出不来。与此同时，在白宫出现纷争后，欧洲尤其是英国、德国也开始独立自主地进行财政基建甚至军费开支，形成了欧洲这边反而财政加码的叙事和实际情况。所以我们看到欧元在涨，欧债利率在升，导致美元在弱，这一叙事被动摇甚至被松动。 第二个叙事是科技领域，DeepSeek 带来的影响显而易见，无需多说。第三个是特朗普年初以来，就任以来政策的随意性，包括这种四面树敌的感觉，确实动摇了投资者对他的预期和信心。所以这三块合在一起，就成了逆转所谓 “美国例外论”的最主要原因。 我们想想这三点原因，刚才提到的哪一点是确切的、已经彻底逆转了呢？比如 AI 趋势在美国是不是完全逆转了？财政方面，贝森特接下来是不是完全做不了任何财政刺激？可能也还没有到完全被证伪的时刻。只不过在现在这个时间点，大家看到了一些端倪，有这样一个担心，所以会把它演绎在资产市场的情绪当中。 美国 AI 泡沫程度没大家想象的那么大 至于这个观点已经往 “东升西落” 方向讲的，其实大家已经听到很多了，所以我们提几点可能略微不一样的看法，或许对大家更有价值和帮助。如果顺着往上往这个方向说，其实刚才已经提到了，再加上大家最近听到的这种分析也比较多，对大家的增量价值也未必有那么大。所以我提几点可能不太一样的，或者说换一个角度的看法。 第一，美国这边 AI 的泡沫并不像大家想象的那么大。比如左边这张图，头部七家公司占比 28%，远远高于互联网科技泡沫时期 22% 的占比。 但你要知道，在右边这张图里，它们的净利润占比是 21%，也远远高于 2000 年 9% 的利润占比。也就是说，它们实际上还是有基本面支撑的。虽然估值确实高，但最近不也有一个挤泡沫的过程吗？如果我们对比港股，头部十家公司市值占比已经超过了 28%，但净利润占比却又低于这个数。所以相比之下，美股的影响反而没那么夸张。 现在的程度有点像 1997 年、1998 年。如果类比 2000 年的泡沫，它并不是必然要到 2000 年的程度，而是远没到那个程度。当然，2026 年，尤其是接下来头部公司资本开支到底能不能兑现，可能是大家预期美国头部公司能否进一步演变的最主要动力。至少不像大家想象的，有那么大的泡沫。再加上最近估值回调以后，其实有一些个股龙头的估值也不算很贵了。 第二点，大家在对比绝对估值时，一定要综合考虑它们的盈利前景。比如美股的头部几家公司，估值的中位数是二十七八倍，但它们的利润率也有 30% 左右。相比之下，我们的头部公司利润率现在不到 15%，估值的中位数大概是十六七倍，也是相对匹配的。 如果接下来我们的利润率、ROE 能够大幅抬升，也就是盈利能够兑现的话，那估值自然可以带来更进一步的提升。但盈利兑现是一个很重要的条件，而不应该简单地只对比绝对估值。这个视角希望大家注意。 市场担心的不是美国衰退事件本身，而是利率的反身性 第二点，大家对美国增长短期有一个所谓的衰退担忧。我们还是想重申我们的观点，如果大家单纯只是担心自然增长放缓的话，我觉得不足为虑。第一，这并不意外；第二，也不是坏事。大家可以回想一下 2024 年 7 到 9 月份，当时大家因为萨姆规则担心美国的衰退风险甚至比现在还要明显。但美联储一个季度降息 100 个基点，就完全可以解决这个问题。所以大家担心的不是这件事本身，而是利率的反身性，即要反着做。最主要的逻辑是，一旦降息，马上就可以解决一部分问题，而不是单纯地把增长压力无限放大。 那市场担心的是什么呢？市场担心的是我们现在看到的各种政策摇摆和四面树敌的情形，可能会使美联储像 2022 年那样，面对疫情带来的供给侧通胀压力，眼睁睁看着增长放缓却无能为力，甚至有加息的风险和压力。这才是大家最为担心的，也是目前这个位置上大家最无法排除的风险。试想如果没有这样一个风险，对于美股来说，估值又回调了，美联储又能降息了，利率又降了，其实反而是一个很好的介入时间点。所以这才是最为关键的市场担心因素。但说实话，这一点也是我们目前最难给出一个明确演变路径的因素。 “东升西落” 趋势推演中，要关注 4 月时间点 特朗普总统从 1 月 20 日就任到现在也就八周时间，但给大家的感觉好像已经很长时间一样。因为政策的摇摆，尤其是通过自媒体体现政策信号，确实给大家造成了很多困惑和困扰，这也是影响大家预期最关键的因素。 我们也不想在这里给出一个很强的、确定往哪个方向的判断，因为这确实很难，也是困扰大家的关键因素。 但我想提两点，和大家可能顺着思考的情况下略微不一样的信息。第一，在关税方面，他虽然说了这么多、摇摆来摇去，但实际上直到目前为止，对欧洲、加拿大、墨西哥整体的关税一而再、再而三地推后，并没有加征。虽然大家看到他来回摇摆说了很多，但相反对我们中国的关税反而还加了，直接加征了。这说明还是有一些约束的，或者说至少他把它当成一个手段。虽然看似有各种摇摆风险，天天说加这个关税、加那个关税，但实际上到目前为止加征的并不多。我们要观察一下 4 月 2 日，他要做的对等关税以及 301 调查会不会有进一步动作。如果他还是像现在这样，说得多但实际做得少，那市场就会稍微放心一些，至少不像大家担心的那样，表面上来回来回不断说这些政策。 第二点是时间上的。在就任前一段时间，2017 年就是这种情况。大家可以看看当时的表现，特朗普交易逆转了三个季度。时间上还是强调那句话，他现在上任只有八周时间，也只能通过行政命令做一些市场不喜欢的政策。 市场喜欢的政策，比如基建投资、增加其他投资、贝森特的减税，目前完全看不到任何进展，从时间流程上也不可能这么快。所以这两点大家可能现在被所有负面信息围绕后都忘记了时间上还有一个必然的流程。 我们想讲的意思是，大家在完全顺着趋势推演方向中，也别忽略了我刚才提到的几点不一样的信息。那这些信息什么时候能得到验证呢？一个是 4 月 2 日，我们看看对等关税到底是不是还是不管不顾、动真格大幅加重。如果市场看到说了半天其实还是没有大局加征，那市场心里也就知道，可能就是这么一个套路，对这个问题就会变得稍微钝化一些。第二个就是 4 月份以后，贝森特的减税等这些增长性政策有没有眉目，能不能出来？ 如果到时候我们看到政策风险还是很大，但增长性政策一个都出不来，那恐怕我们就要进一步下调对美国美股整体的预期。但现在在这个位置，我觉得不着急下一个完全彻底逆转的判断。如果轻轻往好的方向演变的话，甚至出现一些反弹，甚至出现一些逐步的、小幅的建仓机会，也是完全有可能的。所以这一点在 “东升西落” 上，我觉得值得提醒大家关注一下，尤其是我们刚才提到的这几个时间点。这个叙事确实存在风险，但最主要的风险其实是大家对于（美国）政策随意性的担忧，而不是对于我刚才说的自然增长放缓和 AI 的风险。AI 的风险还没那么快能够完全证伪和逆转。 港股头部公司贡献大部分收益，依然是结构性行情 我再讲一讲港股市场，包括资金流向的变化。港股市场我们首先要明确，走到目前为止，市场依然是一个明显的结构性行情。也就是说，头部公司，尤其是互联网板块，在此前贡献了绝大部分收益。直到上周五消费板块明显扩散，引发了大家更多关注和兴趣。 那为什么要强调这一点呢？第一，如果作为主动权益投资者，稍微风格偏离以后，我们发现是比较困难能够跑赢的。第二，大家更喜欢用 ETF 来博弈这样一个行情。你看似好像是一个指数型行情，其实是非常结构性的，这就导致 AH 溢价其实并不是一个很好的衡量 A 股和港股之间表现差异的指标。因为 H 股里面这两百多家公司大部分都是国企分红周期，而不是互联网公司，完全就没有。 那A 股和港股之间的差异主要是因为头部涨的这些公司都在港股。但如果换一个视角，如果我们从分红的角度给这些国企分红做定价，而不是从成长性、有财政发力支持才能做到的成长性角度去估值的话，那 125% 对于大部分投资者可能就已经打平了。因为你要交 20% 的红利税，1:0.8，对于保险投资者不受这个限制。那现在的位置也已经仅差五个点了，相对的这个差距，这是我们从两个方面讲到的第一点，就是在分红这一块。 第二块就是科技板块的风险溢价。大家过去一段时间都看得到，快速回落到什么位置呢？基本是 2021 年恒科历史高点对应的情绪位置。这两个差异基本上就解释了我刚才说的比较结构性的行情。 为了方便大家理解，我打一个比方，恒指里面的含科量是 40%，所以这就是 40% 含科的部分，剩下 60% 是不含科的。4 比 6 加总起来，成了整体的恒指这样一个划分的概念。 南向资金还有 6000-8000 亿港元的空间 那为什么会出现这种情况呢？资金面和叙事大家很清楚，资金面扮演了很重要的角色。南向资金有可能是这次资金的至少是主力之一。我们可以看到，每一次南向资金大举流入的时候，AH 溢价都会快速收敛。 今年以来南向资金强到什么程度？年初到现在总共 3800 亿资金流入，平均每天八十多亿。去年全年才 8000 亿，折合每天也就是 34 亿左右。如果按照这个速度，每天每天都这样流入，今年整体的流入能到将近 2 万亿，是非常可观的，也是非常大幅的幅度。但能不能到这样一个幅度，我们觉得还是有一些勉强的。 为什么说南向资金是主力呢？因为海外资金到目前为止，我们观察到依然是被动和交易型资金为主。 长线资金并不是没有回流，有，但更多是局部的。局部在哪儿呢？亚太地区，甚至是原来做美国投资的中国背景的资金，在存留海外的美元资金快速切回来。但整体海外资金依然是低配，长线资金还没有大幅回流，那只能说明欧美投资者行动会比较慢一点。这也就是为什么上周五大家看到泛消费、传统消费都在涨的时候，很多投资者在关注，是不是欧美的投资者长线资金已经回来了，因为这非常符合他们的审美。这一点上可能还需要一些观察，需要一些时间。 那南向资金后续增量资金来自哪儿呢？南向资金作为一个主力，那肯定是一个关键。我们可以看，我们梳理了过去从 2014 年以来四轮，这一次之前有三轮大幅的资金流入，每一次加速流入的时候，其实都是相对市场透支的时候。南向资金的属性还是很容易造成透支的，当然持股比例也在不断上升。到目前，南向资金的成交比例已经达到了 30%，持股比例在 10% 到 15% 左右这样一个区间。我们对南向资金做了一个测算，总体结论大概是还有 6000 亿到 8000 亿港元的空间。除了保险资金以外，也有私募、公募和个人投资者具体的测算。 确定的增量空间是 3000 亿港元 但除了保险资金以外，其他几类资金是比较和趋势有关的。说白了，就是趋势走得强和弱对资金流向很有关系。如果是市场一旦弱下来，可能这股资金马上会变缓。 比如以公募基金为例，去年底他们整体配置了 25%，最高能配到 50%，但大概率配不到那么高。今年一季度还增加了一些。那总体公募的可投资港股的盘子是 2.2 万亿，主动权益类的资金大概是 1.5 万亿左右。 所以加起来，可能这一部分的增量是在 2000 亿到 3000 亿左右，这么一个大概的数字。但这一部分资金也有可能是和市场趋势有关的。 所以我们算下来这个体量，去年是 8000 亿，今年已经 3700 亿了。那按照乐观的情形，假设还有 6000 亿到 8000 亿，但这里面比较确定的增量是在 3000 亿左右。 南向资金不存在绝对定价权，欧美长线资金动向更关键 大家更感兴趣的另一个问题是，南向资金是否存在绝对的定价权？恐怕这是不存在的，但南向资金显然是存在阶段性和边际的定价权。比如阶段性流入很多的时候，我们就可以看到资金的表现，AH 溢价的回落都很明显。这一点从今年以来的表现和去年的分红板块，大家看到的都很显著。但绝对定价权存在的问题是，南向资金的两个相对主要的对手是谁呢？第一个就是外资，它虽然不持股，但它可以借券，这是一个主要的相对对手盘。第二个就是配售，因为港股可以做闪电配售。最近我们看到配售已经增加了，大股东可以提供理论上无限的筹码供给。南向资金不能参加配售，闪电配售又很快一夜之间就出来了，所以整体上相当于大家的持仓被摊薄了。大家可以看，三月份走到现在才半个月时间，配售的规模已经赶上 2021 年当时市场高点的一半了。 这一点大家要关注一下，欧美长线资金的动向更为关键。相比之下，相比南向，但这个相对可能门槛高一些，或者说要时间长一些。消费整体的宏观经济如果能大幅企稳的话，我觉得欧美长线资金回来是一个更可能的事情。所以这就是为什么大家会比较关注这一块儿的原因，也是我们之前给大家谈到的，外资最终关心什么样的事情。 维持港股 23000-24000 点的判断，四个大方向平衡 在最终的观点上，我们还是维持之前的判断。（恒指）23000 到 24000 这个点位，大家也都熟悉我们给的这个区间。这个点位目前为止还算可靠，市场一直在这个区间内来回震荡。市场的分歧也会变大，我们本来给这个点位，也不是说无法突破，也不是说触及了以后马上就要回调，而是说在这个位置，它至少已经把乐观情绪和叙事打进去了，自然就会带来市场的分歧，就会有一些投资者觉得要暂时获利，有一些投资者还觉得相对乐观。本质上大家都是用自己的预期去博弈，在不同的成本上博弈，所以分歧自然是会变大。接下来有可能又会像（去年）十月份那一波一样，在一个位置震荡，并不是要大幅度回调，而是等待新的催化剂。 这个催化剂就包括接下来的业绩期，尤其是头部互联网公司的业绩期；4 月 2 日的关税；以及一季度政治局会议提供的更多关于其他宏观总量政策、消费政策前景的预判。 我想在节奏上、政策出台的力度上、盈利的兑现上都非常关键。那关于这些点位的测算、时间的关系、逻辑，由于时间关系我就不详细展开了。 之前我们也给大家做过汇报，我们暂时还是要维持这样一个区间点位的判断。大家在这个位置可以略微做一些平衡。因为我们之前就是提示，在低迷的时候介入，在亢奋的时候获利，做市场结构上的平衡。 你可以平衡到一部分分红，等待消费，等待科技，略微有些回调我可以再切回来。那最近的消费如果能够大幅抬升，当然这要建立在政策基础之上，我觉得持续性可能要观察一下，效果会更好。 我们给的整体判断就是四个大的方向。其中前两个方向是稳定回报和科技成长。大家可以做行业上板块上的跷跷板轮动，略微切到这一边，在总体不降仓位的情况下留出一些空间。等到这一边稍微回调一下，有催化剂的时候我再切回来。 至于新消费和出海，大家可以做自下而上的选股，从可以把握住一些阿尔法的行情机会，效果会更好。来源：投资作业本 Pro 作者王丽风险提示及免责条款 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