中金：中國資產重估到哪一步了？

過去一週港股市場大幅波動，周初恒指一度逼近我們給出的樂觀情形 25,000 點，隨即再度大幅回撤，恒生科技週四週五連續兩個交易日跌幅超過 3%。整體看，恒生科技上週大跌達 4.1%，恒指、恒生國企與 MSCI 中國指數也分別下跌 1.1%、1.5% 與 1.7%，已連續兩週下跌。行業層面，電信服務（-10.4%）與房地產（-7.5%）領跌，公用事業（+2.1%）與能源（+0.9%）逆勢上漲。

圖表：上週 MSCI 中國指數下跌 1.7%，電信服務與房地產領跌，而公用事業與能源逆勢上漲

資料來源：FactSet，中金公司研究部

過去一段時間，港股市場這種劇烈的上下起伏已經不是第一次出現。2 月底以來，雖然市場多次由短期情緒和資金湧入催化快速上衝，但始終無法 “有效突破” 我們早前給出的點位。我們在 2 月 16 日與 2 月 24 日連續發佈《中國資產的重估？》與《再論中國資產的重估前景》兩篇專題報告，測算恒指中樞 23,000-24,000 點，樂觀情形 25,000 點，建議在這一區間附近觀望不必追高，如果不選擇獲利可以適度調倉至紅利。

回過頭來看，這一觀點是有效的。實際上，儘管活躍的市場給人一種持續火熱的感覺，但如果投資者是選擇從 2 月底以來加倉龍頭個股或者恒指與恒生科技的話，過去一個月大概率持平甚至是虧損的。那麼，走到這一步，中國資產的重估到哪裏了？接下來走向如何，該如何配置？有哪些節點需要重點關注？

一、重估到哪一步了？敍事驅動的極致 “結構市”，當前估值相對合理

如果自春節假期後（2 月 3 日）算起，恒指與恒生科技分別上漲 17.1% 與 19.4%，大幅跑贏 A 股（上證指數與創業板同期上漲 3.5% 與 4.3%）。看似港股走出了一波指數級別的行情，但其實是一個較為極致的 “結構市”，相比去年 “924” 由宏觀總量政策驅動的廣譜反彈，本輪上漲的範圍更窄，集中於少數 AI 科技龍頭股。從春節後算起，港股通口徑下的 425 只標的中，僅有 118 只個股能夠跑贏指數（佔比 27.8%），如果看恒生指數 83 只成分股中也僅有 22 只跑贏（佔比 26.5%）。

這進一步解釋了幾個現象與結果：1）港股整體指數大漲，因為龍頭公司的佔比大。如果以 “含科量” 來衡量的話，恒生指數與恒生科技成分重合的標的共 17 只（佔比 20.5%），權重佔比接近 40%，餘下 60% 則大部分為傳統老經濟板塊。2）港股比 A 股強，因為這些領漲個股 A 股沒有，A 股領漲的 AI 結構對指數貢獻也太小。如果單獨看 A 股人工智能板塊（884201.WI），春節後表現同樣不錯（+14.7%），但這些標的在上證指數中的權重佔比則僅有 2.3%；3）被動產品大行其道，主動投資者容易跑輸，需要足夠聚焦才行。在近期與機構交流的過程中，一些客户反饋在大漲過程中反而面臨贖回壓力，而港股 ETF 資金流入快速抬升並創下月度淨流入新高。

圖表：3 月以來港股 ETF 資金流入快速抬升並創下月度淨流入新高

資料來源：Wind，中金公司研究部

當前市場重估到什麼位置了？我們在 3 月 10 日發佈的《港股還能買嗎？》中從多個維度進行了對比。首先，情緒層面，本輪恒指和恒生科技的漲幅基本全由風險溢價 ERP 回落貢獻。當前恒生指數風險溢價為 6.0%，與去年 “924” 以及 2023 年初高點對應情緒接近，對應當前恒指 23,000-24,000 點（將歷史上市場高點處的情緒代入到當下的無風險利率與盈利預期環境下所得）。如果進一步假設 “含科量” 40% 的科技板塊降至 2021 年恆科歷史高點對應的情緒水平，而其他 60% 不含科部分持平於當前，那麼可以推動恒指到 25,000 點。

圖表：本輪恒指和恒生科技的漲幅基本全由風險溢價 ERP 回落貢獻

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：當前恒生指數風險溢價與去年 “924” 行情以及 2023 年初防疫措施優化時市場高點基本持平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：假設科技板塊樂觀情緒回到 2023 年高點，對應 24,000 點；回到 2021 年高點，對應 25,000 點

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

其次，估值層面，

1）對 40% 的 “含科” 部分，經過近期港股的大漲和美股的大跌，二者絕對估值差距已經明顯收斂，例如恒生科技 18x 動態 P/E vs. 納斯達克 100 24x 動態 P/E，騰訊 18x 動態 P/E vs. Meta 22x 動態 P/E。如果動態匹配盈利能力的話，估值則基本合理。例如，中國科技龍頭流通市值佔全部港股的 28.9%，高於美國的 26.6%，但中國科技龍頭淨利潤佔比為 13.3%，低於美國的 15.7%；另外，美國科技龍頭的 ROE 和利潤率普遍高於中國科技龍頭，如果假設美國科技股整體動態 PE（24.1x）與淨利潤率（28.4%）基本匹配，那麼中國科技股整體動態 PE（17.6x）與淨利潤率（13.2%）或也匹配甚至略有高估。

2）對於 60% 的 “不含科” 部分，較 A 股相對優勢為 5%。在缺乏財政大舉發力的情形下，這部分更依賴宏觀政策和整體經濟槓桿修復的板塊只能用紅利思維估值，與 AH 溢價視角倒是更匹配（AH 溢價其實並非一個刻畫 A 股和港股整體差異的好視角，因為只覆蓋 145 家 AH 兩地上市公司，多數為國企和老經濟）。本輪行情中，這部分雖然不是主線，但 AH 溢價依然從 2 月初 145% 回落至當前 131%，也是得益於 ETF 流入的水漲船高。但考慮到港股通個人和公募投資者需要支付紅利税（H 股 20%、紅籌股最高 28%），意味着 AH 溢價收斂至 125% 時（1/0.8），這部分投資者在 A 股與港股買分紅資產就沒有差異了。

圖表：經過近期港股的大漲和美股的大跌，二者絕對估值差距已經明顯收斂

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：中國科技龍頭淨利潤佔比僅為 13.3%，低於美國的 15.7%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：但中國科技龍頭市值佔港股市場的 28.9%，已高於美國的 26.6%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：中國科技股動態 P/E 低於美國科技股，但市場一致預期利潤率也低於美國

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：AH 溢價收斂至 130.6，短期相對 A 股空間僅存約 5%

資料來源：Wind，中金公司研究部

二、行情能否擴散？40% 的科技仍是主線，向餘下 60% 擴散需政策大舉發力為前提

本輪行情的本質是 DeepSeek“破圈” 對科技板塊的重估，決定了恒指 40% 的 “含科” 部分仍是中長期主線。但當情緒計入充分且估值修復至合理位置後，市場焦點自然會轉到未來盈利空間上，市場分歧加大，再往上也需要更強的催化劑（類似一個月前阿里巴巴資本開支大超預期）。近期一個有意思的現象是，隨着業績期的開啓，很多龍頭公司如騰訊、小米和小鵬等業績超預期後反而下跌，説明一些資金藉機獲利了結。再加上騰訊的資本開支並沒有大幅超出預期，直接導致業績公佈後萬國數據與世紀互聯等 IDC 龍頭大跌。當前由情緒和預期主導的 “第一階段” 修復已經基本完成，如果後續盈利空間打開，可以出現此前英偉達 “越漲估值越低” 的情況，但這也是市場分歧最大的地方。

即便如此，40% 的含科部分依然是主線，但這部分短期內還不足以解決餘下 60% 對應的經濟全部問題，因此要想行情擴散，仍需要總量宏觀政策大舉發力為前提。在本輪科技板塊主導的行情中，另一個市場關注的問題是行情能否向剩下的 60% 擴散，例如泛消費、甚至週期品。前一週五（3 月 14 日）在生育補貼和其他消費政策的催化下，傳統消費龍頭股如白酒食品飲料和紡織服裝大漲也讓許多投資者一度充滿期待。

不過我們認為，本輪行情向除科技外其他板塊大舉擴散的概率較低，除非 1）科技改變和解決了整體宏觀去槓桿和收縮問題，帶動全要素生產率的大幅修復；要麼 2）宏觀總量政策配合加碼，尤其大幅度的財政刺激和貨幣寬鬆。

第一點短期內並不現實，遠水解不了近渴；第二點，當前資本市場和房地產的活躍是否反而可能使得政策 “不急於” 短期內加碼發力需要觀察，至少央行過去一段時間在貨幣政策上操作就體現了這一點（無論是停止購債，還是資金利率偏緊），且去年 11-12 月廣義財政赤字同比變化也是放緩的。這背後的邏輯是，任何政策都是有 “約束” 和 “成本” 的，也就意味着政策大概率會在更為緊迫的時候加碼發力。因此，未來一兩個月的政策表態（如一季度政治局會議），以及高頻的財政支出速度（領先經濟一個季度左右）對於判斷行情能否擴散甚至整體走勢就尤為關鍵。

圖表：地產需求在政策放鬆下間歇性修復，但持續性待觀察

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：但財政脈衝 2024 年 11 月與 12 月再度降速

資料來源：Wind，中金公司研究部

三、各路資金是怎麼想的？南向是近期主力容易透支，外資長線短期增量不足

資金面上，港股整體盤子較小且更集中在龍頭，這使得少部分資金對指數拉動效果更強。當然，這也導致想要給出精準的點位是很困難的，畢竟短期的資金博弈經常能夠在幾天之內導致 5-10 個點的起伏，甚至再創新高。但有一點是肯定的，當預期估值計入充分後和新催化劑出來前，不同資金的分歧一定會加大，直接導致了過去一個月的震盪。

本輪港股的資金主力：1）初期是海外對沖基金和過去幾年在海外但主要投資美股的中資背景資金，這些資金行動快，也最容易從美股切換過來；2）近期，尤其是 3 月以來，南向成為主力、甚至可能是絕對主力，證據是南向流入明顯加速，但 2 月時反而一度流出。

海外資金方面，EPFR 顯示外資小幅流入，但規模明顯小於 “924”，以被動和交易資金為主，長線資金以亞太和新興內部輪動為主。海外被動資金在此期間持續流入，目前已連續 11 周流入，但幅度遠小於相比去年 “924” 行情。主動資金（long only 為主）依然流出中國市場，其中亞太和新興市場資金有流入，但這些資金目前已經標配甚至小幅超配，短期再增加倉位的意願不足。相反，體量更大的歐美資金並未明顯流入，更不是主導。這部分資金受包括地緣等因素的影響，短期大幅流入的可能性也較低，更多關注宏觀整體情況和科技產業的盈利兑現，而不僅僅是預期（《資金的 “東昇西落”？》）。

圖表：被動資金持續流入中資股市場，主動資金依然流出；南向流入本週放緩

資料來源：Wind，EPFR，中金公司研究部

南向資金方面，3 月以來一舉成為主力。近期南向資金流入明顯加速，力度遠超去年 “924”，年初以來日均流入速度已經是去年的兩倍以上（2024 年全年 8,079 億港元，日均 34.7 億港元）。若維持當前速度，今年總量可能要接近兩萬億港元，但可能性有限。我們在上週發佈的《南向流入還有多少空間？》中做了詳細測算，公募與保險等機構的 “子彈” 可能並沒有想的那麼多，而不好測算的個人和遊資情緒和趨勢驅動性很強，歷史上也多次出現。

雖然近些年南向資金隨着成交和持股不斷增加，定價權也不斷提升，但面對可以借券的做空和供給可以無限的 “閃電配售”（南向均無法參與），是不存在 “絕對定價權” 的。近期港股配售明顯增加，3 月剛過半，港股的配股就已經達到 476 億港元，超過 2021 年 1 月高點時 860 億港元的一半。隨着市場降温，南向資金也明顯趨弱，上週流入 230.2 億港元，大幅低於前一週的 616.1 億港元。

圖表：3 月以來港股配售總額達到 476 億港元，超過 2021 年 1 月高點時 860 億港元的一半

資料來源：Wind，中金公司研究部

四、接下來怎麼看？低迷時積極介入，亢奮時適度獲利；短期切向紅利，科技仍是主線

整體上，我們維持指數上恒指 23,000-24,000、樂觀 25,000，結構上 40% 的 “含科” 部分仍是主線判斷。我們此前提示，在這一位置去追的話，性價比不高。如果不願意降倉位的話，也可以適度調整倉位到紅利風格後，但科技仍是主線，可以待合適的位置和催化劑後再切換回來，實現波動的對沖。

對於投資者來説，最重要無非是成本與倉位。由於對未來的假設和預期見仁見智，所以無非是用不同的成本去博弈自己相信的那個預期。如果持倉成本很低，短期的波動完全不足為慮，可以扛過去，但如果成本是最近一個月剛加上來的，就會較為尷尬。倉位也是如此。

但從 2024 年初以來，港股市場的積極變化是：1）有託底，體現為底部不斷抬升，如 2024 年初反彈、2024 年五一地產政策放鬆反彈、2024 年 “924” 行情，以及本輪科技行情，這説明政策是有效的；2）有主線，體現為科技行情。在本輪 DeepSeek 之前，各行業輪番輪動，除了避險主導的紅利，幾乎無法凝聚資金共識。這與 2021-2023 年的既無託底也沒主線的走勢完全不同。

如果把港股市場比作一個舞台，2021-2023 年之前的舞台基礎不牢靠經常 “下陷”，且舞台上也沒有一個 “主角”；2024 年以來，舞台的基礎更為牢靠，市場底部不斷抬升，更重要的是有了 “主角”，因此在一個相對牢靠的舞台上，更加聚焦作為主角的結構就是一個更好的策略。但是，市場時不時預期舞台會整體升得更高，也有點過於亢奮了。所以應對這種底部不斷抬升、但預期又容易亢奮透支的市場，最好的策略就是我們一直提示的，低迷時積極介入，亢奮時適度獲利，如果不願意降倉位可以選擇在風格上做平衡，例如先從科技向紅利切換，等調整合適後再切回來。

圖表：過去十年的市場走勢體現出任何政策都是有代價有成本的，但自 2023 年底以來港股底部不斷抬升具備支撐

資料來源：Wind，中金公司研究部

本文作者：劉剛，張巍瀚等，來源：中金點睛，原文標題：《中金：中國資產重估到哪一步了？》

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