最近的全球市場，用 “風起雲湧” 來形容都顯得保守了。各種 “幾十年一遇” 的鉅變接連上演，從特朗普在烏克蘭問題上的立場轉變，到馬斯克大鬧華盛頓，再到德國 “不惜一切” 的決心，以及股市的 “東昇西落”。如何理解這一切？今天我們來深度剖析這場大變局背後的核心邏輯，並且試着給出預測：接下去還會發生什麼？ <h2 id="gphxx0j5u">從 “拜登大循環” 到 “特朗普大重置”</h2>我們先從中金最近一篇精彩的研報説起。在這篇題為《特朗普 “大重置”：債務化解、脱虛向實、美元貶值》的報告裏，中金宏觀研究團隊首先解釋了過去幾年全球資本流動最重要的邏輯—“拜登大循環”：<blockquote>在 2020 年疫情後，拜登政府啓動了天量財政刺激、配合 AI 和產業政策推動的科技狂潮，美國實現了高增長、高利率、和股市繁榮，吸引海外資金持續流入美國，支撐美元趨勢升值。從途徑和效果上來看，拜登政府實際上覆現了 “里根大循環”，並將美股和美元的估值拉昇到了歷史高位。</blockquote>但 “拜登大循環” 有兩個致命的缺陷：一個是金融市場的巨大風險：高債務。這在 “里根大循環” 裏就曾演繹過一遍，天量財政刺激推動經濟高增長和美元升值，往往帶來貿易赤字的惡化，疊加財政赤字短期難以收斂，雙赤字問題終將引發投資者關注甚至擔憂。當美國雙赤字超過某一閾值一定時間後，在某些催化劑下，往往觸發美元開啓長週期貶值。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/4ef9e9c728567f3fdddff713bab8b6ab?x-oss-process=style/lg" width="960" height="524" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/4ef9e9c728567f3fdddff713bab8b6ab"/></figure>一定程度上，這就是當下美國市場正在發生的事情。但至少在去年大選前，拜登成功壓制了美國金融市場的風險，美國的經濟形勢看起來一片大好，經濟高增長、股市高歌猛進。然而拜登和民主黨卻輸了。問題正是 “拜登大循環” 的另一個致命缺陷：貧富分化。美國新財長貝森特本週對此做了一針見血的分析。他直言不諱地批評拜登政府無節制的財政支出其實傷害了底層 50% 民眾的利益。在美股飛漲的那幾年，前 10% 有錢人的財富隨着資產升值而水漲船高，而那些沒有資產的普通人，卻面臨着物價瘋漲、債台高築的窘境。更要命的是，通脹對不同階層的打擊是不平等的，底層民眾的日常消費（如二手車、汽車保險、房租、食品等）價格漲幅遠高於其他商品和服務。貝森特認為，這種不平等現象加劇了社會的不穩定，無疑是對&#34;美國夢&#34;的一記重拳。換句話説，“拜登大循環” 讓少部分美國有產者賺的更多，金融資本大行其道。而產業資本則不斷沒落，對於大部分美國人，“美國夢” 已經沒了。正如那句名言所説，生活在水深火熱之中。拜登輸的不冤，而贏了的特朗普，則是 “高位接盤 “了 “拜登大循環”。拜登的前車之鑑，特朗普看得很清楚，所以 “特朗普 2.0” 必須要收拾 “拜登大循環” 留下的爛攤子。特朗普的思路是 “大重置”。<h2 id="6nq17y78i">特朗普 “大重置” 有哪些招？</h2>在明面上，“特朗普 2.0” 已經出了三招，貝森特解釋的很清楚。第一招是通過削減政府開支來減少債務，計劃到 2028 年將債務和赤字水平降到長期平均水平，也就是赤字佔 GDP 的 3.5% 左右。第二招是放鬆金融監管，鼓勵私營部門重新加槓桿，也就是説政府去槓桿，私營部門加槓桿，讓那些被裁掉的公務員被更有生產力的部門吸納進去。第三招就是重新調整國際貿易體系，通過關税大棒將製造業工作崗位重新帶回美國，以此重振中產階級。中金將此稱為美國版 “脱虛向實”，意在重置資本結構，調整產業資本與金融資本的關係，即重產業 vs 輕金融。但要達到目標，難度極大。因為 “特朗普大重置” 也有天生的缺陷。美國要降低高債務，就得控制新增債務，同時化解存量債務。要控制新增債務，美國就必須要開源節流。開源方面，特朗普無所不用其極。全世界揮舞關税大棒，甚至叫賣美國金卡。這裏要提一嘴，這也是讓華爾街和美國企業界震驚的地方：關税不是手段，真的是目的！更難的是縮減聯邦政府開支。特朗普最直接的招數就是馬斯克的 DOGE。馬斯克如同特朗普放出的 “哪吒 “，在華盛頓翻江倒海，大幅度甚至是粗暴的裁員減支。然而問題是，減少政府財政開支，是會導致經濟衰退的。如何應對民眾的憤怒？特朗普政府必須趁着剛接手，將鍋全部推給拜登。於是就有了最近貝森特的名言：美國 “債務成癮”，經濟會有戒斷期。戒毒，當然是很痛苦的，投資者？抱歉，特朗普顧不上。但明白人很清楚，光靠 DOGE 是遠遠不夠的。美國人的社保福利 “誰動誰死” 的鐵律下，特朗普能動的就是兩塊：美國龐大的軍費開支和更加龐大的債務利息支出。於是，我們看到特朗普迫切要結束俄烏衝突，同時施壓北約其他國家增加軍費。此舉極大的改變了全球地緣政治格局，帶來了一個華爾街都沒想到的鉅變：德國喊出了 “不惜一切”，終結了數十年的 “財政謹慎”，開啓了 “財政火箭炮”。要知道，自 2022 年起，美國的利息支出就已超過了軍費開支。&#34;弗格森法則&#34;告訴我們：任何一個大國的利息支出超過軍費開支時，它就不再是大國了。特朗普必須要化債。正如中金所言，化債一般就三條路：債務重組；通脹；技術進步。美國債務重組，這個之前市場完全不敢想象的概念，如今看來也沒那麼天方夜譚了。最近金融市場熱議的 “海湖莊園協議” 就是化債。一種提議是將部分美國國債轉換為 100 年期、不可交易的零息債券。如果這些國家急需現金，美聯儲可以通過特殊貸款工具暫時向他們提供流動性。除了迫使其他國家就範之外，特朗普還必須想盡辦法降低債務利率，這就需要一個重要機構的配合：美聯儲。此時的美聯儲處在一個異常尷尬的位置。一方面，“特朗普的排毒期” 正讓美國經濟放緩甚至走向衰退，理論上美聯儲需要降息。另一方面，“拜登大循環” 本就讓通脹處於高位，且顯示出很強的粘性，美聯儲多次加息都未能把通脹壓下去，反而隨時有捲土重來之勢。而特朗普的關税可能就是點燃二輪通脹的下一把火，此時降息就是 “火上澆油”。鮑威爾 “左右為難”，只能維持現狀。在 3 月決議後的發佈會上，他用了一個意味深長的詞：&#34;慣性&#34;。言下之意是，連美聯儲也不確定未來會發生什麼。降息很難，美聯儲就要想其他辦法，有一個潛在的大招正在儲備：QE。最後説説化債的第三個辦法：技術進步帶來的生產率提升。中金認為，過去兩年美國的 “AI 敍事” 不僅支撐了美國科技股估值，更重要的是支撐了投資者對美國政府的 “財政信仰”：傾向於相信美國有較大概率通過 AI 帶動真正的技術進步、進而提升全要素生產率來化債。也就是金融市場在過去幾年裏形成的 “美國例外論”，支撐着美股的高估值。但 DeepSeek 在年初的 “橫空出世”，重創了美國 AI 敍事，動搖了 “美國例外論”。市場開始質疑：過去兩年美國政府和 AI 科技巨頭不計成本的海量投入能否帶來預期的回報？這輪 AI 技術革命能否真的提高美國的全要素生產率？甚至，是不是更有可能在中國實現全要素生產率的提升？換言之，市場可能逐漸將美國債務風險定價在美元資產中。所以説 DeepSeek 是 “國運級創新”，或許一點也不誇張。以上就是特朗普上任兩個月以來，美國政策思路的變化，也就是 “特朗普大重置” 的邏輯。接下來，我們要説説這對金融市場和全球資本流動格局意味着什麼？接下來又會發生什麼？<h2 id="mkkf9dt7">全球資本大變局</h2>敏鋭的資本市場已經意識到了 “不對勁”。在特朗普去年 11 月勝選後，美股、美元高歌猛進，市場一片歡騰，邏輯就是市場相信特朗普一定會促增長。而自特朗普就任以來，一切徹底逆轉，美股、美元罕見的雙雙下跌了兩個月之久。據高盛的統計，這種情況，在過去 33 年裏，只發生過 5 次！因為市場意識到，特朗普其實不再把美股作為 KPI 了，“特朗普 2.0” 的 KPI 是美債，為此，特朗普不惜讓美國衰退，讓美國經濟 “排毒”。而大西洋彼岸，那個家財萬貫卻出了名摳門的德國突然要開始借債大把花錢了！這給特朗普帶來了一個意料之外的變數，它不僅給德國和歐洲股市打了一劑強心針，還大幅推高了包括德國國債在內的歐洲國債收益率。這一出人意料的變化帶來的結果就是，美歐利差大幅收窄，影響了萬億級別&#34;歐洲老錢&#34;的流向，這反過來又會影響美債的需求，進而推高美債收益率，這或許是特朗普始料未及的。“特朗普大重置” 真正的影響在於美元體系的重塑。中金研報認為：<blockquote>自 1980 年代美歐開啓全球一體化、金融自由化以來，美元環流基於以下關鍵路徑：美國維持經常賬户赤字、貿易伙伴以貿易盈餘購入美元資產、美國維持金融賬户盈餘。疫情以來，在美國雙赤字惡化的情況下，美元趨勢走強，一個很重要的原因便是海外資金趨勢性大量購買美元資產。根據國際收支平衡恆等式，美國貿易赤字的改善意味着金融資本賬户盈餘的減少，這其中證券投資項目（portfolioinvestment）將首當其衝。</blockquote>白話一點説就是：美國貿易赤字越少，美元資產的需求也會相應減少，美股過去形成的&#34;天價估值&#34;將面臨嚴峻挑戰，反而會給其他國家資產帶來機遇，&#34;東昇西落&#34;並非空穴來風。特朗普加關税，重創的將會是 Mag 7 這樣的美股核心資產，以及美債。而美元不再像此前具有避險屬性，當美股下跌時，美元將隨之一起下跌。與美元一起喪失對沖避險屬性的，還有美債。如果今年接下來美國經濟真的出現衰退，即便迫使美聯儲降息，或許市場將看到去年 9 月的重演，也就是，美聯儲降息，美債收益率反而上行。<h2 id="re8pgx31k">接下來會發生什麼？</h2>中金預警了短期美國股債匯 “三殺” 的風險：<blockquote>技術層面上看，自 2022 年美聯儲縮表以來，美國對沖基金（尤其是多策略平台基金）成為美債最大的邊際買家。對沖基金持續大規模購買美債並非出於看多美債，而是在做美債基差套利交易（Treasurybasistrade）：左手做多美債現券、同時右手做空美債期貨，當市場波動不大時，期貨持有到期可以較低風險地賺取期限價差 basis。這些對沖基金往往在回購市場上加槓桿買入美債現券，以此來增厚收益。該交易規模可能已達到 2019 年下半年曆史高點的近兩倍，而 2020 年 3 月全球金融市場震盪（拋售一切資產換取現金）的導火索便是當時史高規模的基差套利交易的意外平倉。該交易本質上是做空波動率，因此波動率一旦大幅上升，易引發平倉風險進而資產拋售。哪些因素可能觸發金融市場波動率大幅上升？我們認為債務上限的解決是關鍵事件。債務上限一旦解決，之前財政部受債務上限制約沒能新增發行的美債之後將補發出來。在沒有債務重組的情況下，美國股債匯 “三殺” 風險將上升。</blockquote>特朗普還會出什麼招？首先，“海湖莊園” 協議或其變種或許將在不久之後成為現實。部分國家，比如日本，很可能會在關税威脅下同意對其持有的美債進行置換重組。其他國家可能也會同意用購買美債的方式換取關税的免除。在降息無效甚至起反效果的情況下，美聯儲可能重啓 QE 或者 YCC 這樣的措施，美國政府也會放寬銀行監管措施，鼓勵更多銀行持有美債。甚至，我們可能會看到美國重新定義通脹乃至 GDP 的統計方法和口徑。説到這裏，相信大家都明白了，特朗普在玩一場高難度的走鋼絲遊戲，考驗着美國的國運。如果特朗普成功了，那就像他自己所宣稱的那樣，美國新黃金時代將會開啓。即便如此，過程中的巨大不確定性都會讓金融市場翻天覆地。如果特朗普 “玩脱” 了，我們又會看到什麼？好的情況是：美元資產估值下行，實物資產和現金流資產的吸引力上升。壞的情況是：內部改革解決不了問題，美國只能把矛盾轉移到外部。這意味着什麼？歷史上已經上演過太多次了，懂的都懂。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/79831a3b1c32d8c6374ec64e3ab73015?x-oss-process=style/lg" width="639" height="633" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/79831a3b1c32d8c6374ec64e3ab73015"/></figure>

“特朗普大重置” 真正的影響在於美元體系的重塑，美國貿易赤字越少，美元資產的需求也會相應減少，美股過去形成的” 天價估值” 將面臨嚴峻挑戰，反而會給其他國家資產帶來機遇，” 東昇西落” 並非空穴來風。

- 全球市場經歷劇變，特朗普與拜登政策形成鮮明對比。  
- 特朗普推行 “大重置”，意在化解高債務與重振中產階級。  
- 未來可能面臨股債匯 “三殺” 風險，市場需警惕不確定性。

全球資本流向大變局：從 “拜登大循環” 到 “特朗普大重置”