中信證券：特朗普政策不確定性或已充分 price in 短期美股回調或告一段落

智通財經 APP 獲悉，中信證券發佈研究報告稱，鑑於特朗普政策的不確定性或已被市場充分 price in，且隨着 double put 初現的跡象，自 2 月中旬以來的美股回調或已告一段落，前期跌幅較大且增速仍保持較高的科技股或將迎來技術性反彈。但從中期維度，仍需警惕特朗普引發的全球貿易摩擦是否會升級，美國宏觀基本面和美聯儲貨政立場會如何演變，以及年中即將來臨的財政 X-date 等問題或階段性對美股造成的擾動。在這些不確定因素明朗化，且估值溢價也較為充分地消化後，美股在下半年或具備更為持續上行的條件。

事件：

在近期特朗普的關税政策立場有鬆動，且美聯儲重提 “過渡性” 和放緩縮表的背景下，上週美股主要指數都終結了 2 月中旬以來連續四周的下跌，隔夜主要科技股和週期性行業更是錄得明顯反彈。中信證券判斷在 Trump 以及 Fed double put 的端倪初現下，短期美股的回調或已告一段落。

Trump put：特朗普政府對即將實施的對等關税政策立場有所鬆動。

2 月中旬，美國政府發佈《對等貿易與關税備忘錄》，宣佈將對貿易伙伴實施對等關税。美國總統特朗普隨後宣佈，自 4 月 2 日起將全面實施對等關税政策。然而，在美國對等關税全面加徵日漸迫近之時，特朗普於 3 月 21 日表示，雖不會為即將實施的關税政策設立豁免，但對等關税政策將保留一定的 “靈活性”。

3 月 24 日，特朗普進一步宣佈，未來幾天將對汽車、木材及芯片徵收額外關税，但其在全面對等關税徵收的表述上有所緩和。特朗普表示，並非所有國家的關税都將在 4 月 2 日施行，部分國家或將獲得豁免，但仍將遵循對等原則。此前，歐盟對汽車進口徵收 10% 的關税，是美國乘用車進口税率 2.5% 的四倍。特朗普在宣佈部分國家關税豁免時提及，歐盟已同意將汽車關税降至 2.5%。在臨近對等關税政策實施之際，特朗普政府的關税政策立場較此前已出現一定程度的鬆動，但仍需關注四月初美國政府貿易備忘錄調查結果以及後續對等關税的實際執行情況。

此外，近期投資者也擔憂聯邦裁員/削減支出會對美國就業和消費造成較大的負面衝擊。但中信證券不排除經濟走弱的跡象下，未來美國財政政策會出現一定的轉向，建議關注債務上限問題解決後，對 2026 財年政府支出的預期變化。

Fed put：重提 “過渡性” 為降息鋪路，放緩縮表呵護金融體系流動性。

三月美聯儲的議息會議雖維持隔夜政策利率不變，但鮑威爾也表示關税導致的通脹或為 “過渡性”，美聯儲或再度採用 see/look through 的立場。第一輪中美貿易摩擦爆發後，美聯儲 2018 年 9 月的 Tealbook 顯示，對比 2018 年年末的實際 EFFR 水平以及 “Higher trade barriers” 的場景假設下，其終端利率更接近 “see through (看穿)” 場景的 2.3%，而非 “Higher trade barriers” 基準場景下的 2.8%。疊加目前 DOGE 的聯邦裁員和削減支出對就業的潛在影響，中信證券認為未來主導美聯儲隔夜政策利率路徑的主要變量將從通脹逐步轉向勞動力市場的變化，而將關税導致的通脹定義為 “過渡性” 以支持 “see through” 的立場也是為就業市場若惡化後的降息鋪路。

此外，本次議息會議也宣佈放緩縮表。雖然 2 月初以來 ONRRP 的餘額從 4500 億美元反彈至 5700 億美元，但這更多反映的是同期美國貨基餘額上升的因素。但垃圾債的信用利差卻從 2 月中旬 260bps 的水平快速上行至 3 月中旬的 340bps，反映金融體系流動性的收緊。去年下半年以來，美聯儲月均減持國債和 MBS 的規模仍分別高達 258 億美元和 156 億美元。因此將月均減持國債的上限降至 50 億美元，有利於呵護金融體系流動性，特別是未來債務上限問題解決後，美國財政部需回籠 TGA 餘額的背景下。

關税、聯邦裁員/削減支出以及降息不及預期等擔憂或已被 price in。

截至 2025 年 3 月 24 日，標普 500 市值佔比 99.8% 的成分股已披露完 2024Q4 的財報。可比口徑下，目前 24Q4 營收與淨利潤的同比增速分別為 5.1% 與 14.9%，相較 24Q3 營收增速略微下滑，而淨利潤增速則上行 5.5 個百分點；但 24Q4 業績超預期 (LSEG Smartest，下同) 的幅度較 24Q3 下降，24Q4 淨利潤總額超預期的幅度較 24Q3 下降 0.2 個百分點至 7.4%。營收總額超預期幅度下滑 0.4 個百分點至 1.0%，且營收低於預期的佔比較上個季度上行 1 個百分點至 12%。

另外，1 月中旬以來，伴隨財報的持續披露，以及特朗普 2.0 政策的持續落地，美股 2025 年的業績預期持續下修，截至 2025 年 3 月 21 日，標普 500 的 2025 年營收與淨利潤增速預期已分別下調 0.6 與 2.8 個百分點至 5.2% 與 9.9%，且 2025 年的淨利潤增速預期已低於去年 11.0% 的實際增速。行業維度，僅受益於監管放鬆的金融業 2025 年淨利潤預期上修 (+1.2%)，其餘對關税和利率敏感的行業都顯著下修，包括原材料 (-7.2%)、房地產 (-5.3%)、工業 (-3.2%)，而受到 Meta 和谷歌拖累，通信服務業也遭 5.7% 的下修。因此，中信證券認為在美國不出現實質性衰退的假設下，關税、聯邦裁員/削減支出以及降息不及預期等因素已較為充分地反映在目前美股業績預期中。

Double put 端倪初現，短期美股回調或告一段落，但年中仍有不確定因素。

當前標普 500 和納指 100 的動態 PE 分別為 20.5 倍和 24.1 倍，雖仍處於較高的歷史分位 (74% 和 66%)，但較 2 月中旬的階段性高點已分別收窄了 8% 和 6% 左右。此外，權重行業包括信息技術 (25.3 倍，70% 歷史分位) 和可選消費 (23.4 倍，66% 歷史分位) 估值也調整到接近較為合理水平。相比之下，目前僅金融和必選消費的估值分位數仍處於 90% 以上。在特朗普 2.0 政策的負面影響已被較為充分地 price in 的假設下，以及 double put 端倪初現的背景下，中信證券判斷 2 月中旬以來美股的回調已告一段落，前期跌幅較大且增速依舊較高的科技股或迎來技術性反彈。

但從中期維度，仍需警惕特朗普引發的全球貿易摩擦是否會升級，美國宏觀基本面和美聯儲貨政立場會如何演變，以及年中即將來臨的財政 X-date 等問題或階段性對美股造成的擾動。在這些不確定因素明朗化，且估值溢價也被較為充分地消化後，中信證券判斷美股在下半年或具備更為持續上行的條件。