利率下行時，如何賺估值抬升的錢？

利率下行帶來估值抬升的黃金時期一般發生在流動性極度寬鬆、經濟企穩但未顯著復甦的環境中。隨着中國十年期國債利率從 3.2% 降至 1.6% 的歷史性下行，投資者面臨一個關鍵問題：這次能否賺到估值抬升的錢？

廣發證券劉晨明團隊週一梳理發現，歷史上 A 股在利率下行初期估值反而下跌，只有在下行末期才出現系統性抬升。更重要的是，不同行業的表現高度分化，在國債利率下降至 1.6% 時，景氣度驅動的 TMT 板塊領跑，而非傳統防禦性板塊。

A 股市場的利率下行交易策略

回顧 A 股歷史，廣發證券發現，國債利率從 3.2% 降至 2.2% 期間，市場估值整體下滑，只有公用事業、煤炭等防禦性板塊估值提升；而當利率進一步降至 1.6% 後，市場開始系統性抬估值，以 TMT 為代表的景氣板塊表現突出，防禦板塊反而表現不佳。

報告寫道：“在利率下行的大部分時間裏，市場估值傾向於回落，能抬估值的都是穩定類資產；而在利率下行的尾聲，市場可能系統性抬估值，方向是搶跑景氣類資產，此時穩定類資產反而未能有超額收益。”

估值上升的兩種路徑：盈利改善或利率下行

廣發證券指出，估值提升主要有兩種方式：一是盈利上行階段帶來的估值提升，二是低利率環境下的估值重塑。從過往數據看，在 ROE 上行或加速增長階段，估值往往會上升；而在降速增長或 ROE 下行階段，估值通常會回落，形成"低估值陷阱"。

理論上，利率越低，資產估值應該越高。但現實世界中，各國數據顯示估值與 ROE 普遍呈正相關，而與利率的關係則不確定，有的國家呈正相關 (如日本、新加坡)，有的呈負相關 (如美國、法國)，有的相關性較弱 (英國、德國)。

利率下行何時能抬升估值？

分析 1980 年至今的全球數據，廣發證券指出，利率下行時能夠抬升估值主要有兩種情形：

通脹回落的利率正常化過程：如 1980 年代的美國，利率跟隨高通脹回落，經濟平穩增長，估值回升。

危機後的大放水環境：如歐洲實施負利率、量化寬鬆後，基本面企穩，估值得到修復。反例也很多：若經濟持續下行或長期通縮，利率下行反而伴隨估值繼續回落，如 1990 年代的日本、金融危機後的英國和韓國等。

利率下行到多少，開始抬估值？哪些行業在抬估值？

當利率下行到特定水平，估值往往開始抬升。主要發達國家的數據顯示，平均 PB 估值低點為 0.85 倍，對應平均利率為 2.46%；而平均利率低點為 0.20% 時，對應 PB 估值為 1.38 倍。

廣發證券指出，估值低點由基本面與貨幣流動性共同決定，若基本面不太差，則一般估值 低點早於利率低點，在流動性進一步寬鬆、利率下移的過程中，估值會得到抬升，比 如金融危機之後的美國、德法、日本等。

那麼，在利率下行階段，哪些板塊能夠抬估值？報告顯示，有三種情形：

若基本面較好 (如美日德法)，估值抬升主要集中在可選消費、科技、工業和衞生保健等優勢行業；

若基本面低位震盪 (如意大利)，公用事業、金融、必選消費等防禦性行業表現更佳；

若基本面持續惡化 (如韓國、英國)，幾乎所有行業估值都難以抬升。

值得注意的是，利率下行階段，傳統高股息板塊往往難有超額收益。這是因為基本面預期發生變化，且隨着利率降低，估值的利率敏感性也在降低。

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