<p>根據德銀最新研報，在即將結束的 3 月份，全球金融市場存在五大錯配現象：</p>
<p>從美國經濟衰退擔憂與收益率曲線的背離，到歐洲財政刺激與主權債券息差反常變化，再到日本信貸市場表現與其他資產的脱節，這些錯配可能預示着即將到來的市場調整或投資機會。</p>
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<h2 id="c406add9">美國衰退擔憂與收益率曲線背道而馳</h2>
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<p>德銀宏觀策略師 Henry Allen 週二研報指出，隨着市場對美國經濟衰退的擔憂不斷增加，美國主要資產出現疲軟表現，美元是今年表現最差的 G10 貨幣，高收益債券利差擴大了 15 個基點，美國股市特別是科技股也走弱。</p>
<p>然而，2 年期和 10 年期國債收益率曲線卻未出現典型的趨平現象，反而略有陡峭化。</p>
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<p>未來 12 個月美國經濟衰退概率已上升至 25%，但收益率曲線並未如歷史上 10 次美國衰退前那樣趨平，甚至比 2 月 19 日標普 500 指數創歷史新高時更為陡峭。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d53c3bf3-0921-4936-9dfd-4d069dec5e19.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="893" height="363" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d53c3bf3-0921-4936-9dfd-4d069dec5e19.png"/></p>
</blockquote>
<p>通常經濟衰退預期上升時，國債收益率曲線會趨平甚至倒掛。顯然，目前美債收益率曲線的走勢與歷史模式不符。因此，德銀認為，<strong>這可能表明市場對衰退的擔憂被誇大了。</strong></p>
<p>報告指出，美國經濟的硬數據表現強勁，尤其是就業市場仍保持穩健，2 月新增就業 15.1 萬個，零售銷售和工業生產也有所增長。</p>
<p>此外，美聯儲的降息預期和潛在的財政刺激措施（如特朗普減税政策的延續）也可能支撐了收益率曲線的陡峭化。</p>
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<h2 id="5a6e62fb">美國高收益債券與現金利差處於歷史低位</h2>
<p>儘管美國市場整體風險偏好下降，但美國高收益債券與現金的利差仍處於歷史低位。</p>
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<p>根據報告，美國高收益債券當前收益率為 7.5%，僅比聯邦基金利率 4.5% 高約 300 個基點，這一差距是自 1988 年以來的最低水平之一，且歷史上這種情況通常持續時間很短。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6a38cc85-b62f-4b3d-a6fe-d4ba77f0cfce.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="903" height="490" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6a38cc85-b62f-4b3d-a6fe-d4ba77f0cfce.png"/></p>
<p>對比自 2014 年以來的平均風險溢價，當前高收益債券的表現意味着需要多次降息才能支撐。然而德銀預測美聯儲今年不會降息，通脹仍高於美聯儲 2% 的目標。因此，<strong>高收益債券的利差可能會進一步擴大以恢復正常的市場風險溢價。</strong></p>
<p>值得注意的是，即使考慮到近期利差擴大，美國高收益債券利差相比過去十年仍處於相對較窄水平。</p>
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<h2 id="418f716e">歐洲央行降息預期與前端收益率對財政刺激異常淡漠</h2>
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<p>儘管歐洲尤其是德國出現重大財政政策轉變，但歐洲央行降息預期和德國短期收益率反應異常淡漠。</p>
<p>2025 年初，在預期任何財政刺激前，市場預計歐洲央行到 12 月會議將降息 116 個基點。</p>
<p>然而，儘管出現明顯的財政政策轉變，短期市場定價幾乎沒有變化。截至最近收盤，隔夜指數掉期仍預期歐洲央行到 12 月降息 102 個基點（包括已實施的 50 個基點），比年初預期僅少 14 個基點。德國 2 年期收益率收於 2.12%，年初為 2.08%，僅上升了 0.04 個百分點。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a989d8a7-07d6-40c9-b757-f3c7217f2751.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="897" height="341" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a989d8a7-07d6-40c9-b757-f3c7217f2751.png"/></p>
<p>這種反應遲鈍發生在通脹和增長預期雙雙上調的背景下：彭博彙編的共識預期 2025 年 CPI 通脹率為 2.2%，年初為 2.0%；德銀經濟學家將德國 2026 年增長預測上調至 1.5%，2027 年至 2.0%；3 月歐元區綜合 PMI 閃估達到 50.4，為 7 個月高點。</p>
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<h2 id="ea38df5c">歐洲財政政策放鬆與主權債券利差收窄的反常關係</h2>
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<p>歐洲各國政府正轉向更寬鬆的財政政策，但這未導致主權債券利差擴大，反而收窄了。法國、意大利和西班牙 10 年期國債相對德債的利差均低於年初水平。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/596c0bda-90cb-4095-aac3-3319a4b37945.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="599" height="329" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/596c0bda-90cb-4095-aac3-3319a4b37945.png"/></p>
<p>此前，歐盟提議成員國每年可將 GDP 的 1.5% 用於更高的國防支出；北約秘書長表示國防支出佔 GDP 比例目標可能 “遠高於 3%”；法國總統馬克龍也討論將 GDP 的 3-3.5% 用於國防。</p>
<p>報告指出，利差收窄的原因可能是德國啓動了大規模財政刺激計劃，帶動德國收益率相對於其他國家上升；以及今年歐洲股市強勁上漲的廣泛風險偏好改善，與利差收窄相符，特別是考慮到更高支出可能帶來的增長提振。</p>
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<h2 id="4fe8fdfa">日本信貸市場表現與其他資產類別脱節</h2>
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<p>2025 年至今，日本日經指數下跌 5.7%，表現弱於標普 500 指數 (下降 1.9%) 和歐洲斯托克 600 指數 (上漲 8.1%)。日本 10 年期國債收益率上升 45 個基點，升幅也大於美國 (下行 23 個基點) 和德國 (上行 41 個基點) 同類資產。</p>
<p>然而，這種疲軟表現並未在信用市場出現。雖然日本信用市場規模較小，但其投資級債券利差今年收窄了 3 個基點，與美國投資級債券利差擴大 9 個基點形成對比。目前，日本債券利差處於近三年來的最窄水平，展現出與股票和國債市場完全不同的走勢。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f0f71708-7668-4cce-9877-c46a91dbfe2b.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="908" height="345" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f0f71708-7668-4cce-9877-c46a91dbfe2b.png"/></p>
<p>報告指出，日本股市和國債收益率的下跌可能與全球市場情緒和日本國內經濟狀況有關，但信用利差的收緊可能反映了市場對日本企業信用狀況的樂觀預期，或者市場對日本央行的貨幣政策和財政刺激措施的預期。</p>

<p>美國衰退擔憂與收益率曲線背道而馳，美國高收益債券與現金利差處於歷史低位，歐洲央行降息預期與前端收益率對財政刺激異常淡漠，歐洲財政政策放鬆之際主權債券利差收窄，日本信貸市場表現與其他資產類別脱節。</p>

- 德銀研報指出全球金融市場存在五大錯配現象。  
- 美國經濟衰退擔憂與收益率曲線背離，可能預示市場調整。  
- 歐洲財政刺激未導致主權債券利差擴大，反而收窄。  

3 月份，全球市場的五大關鍵 “錯配”