高盛全球路演反饋：中國股市重回投資者視野，A/H 股抉擇、科技 vs 消費是最熱話題

DeepSeek 橫空出世點燃市場熱情、對沖基金和南向資金創紀錄湧入......今年以來中國股市在全球關注度顯著提升，已實現約 20% 漲幅的優異表現。

高盛通過與亞洲、美國和歐洲投資者舉行的多場路演，廣泛討論對中國股市的看法和想法，在 26 日發佈了一份報告《全球市場反饋：中國重回焦點》，其在報告中總結的客户反饋、常見問題以及其最新的市場觀點。

高盛在報告中指出，DeepSeek 出現改變了中國科技股的敍事，以及政府對民企支持態度等因素下，全球投資者對中國股市興趣高漲，全球資金正迴歸中國。

高盛認為，這次上漲比之前的幾次更具持續性，但要注意未來幾周市場獲利回吐的風險。

與此同時，高盛還在報告中解答了最常見的幾大問題，例如 “選擇 A 股還是 H 股、科技股繼續領跑，還是消費股將接棒？” 此外，不同類型投資者對中國市場的看法也有所不同。

一、中國股市重回視野，投資者興趣高漲

在農曆新年假期後，中國股市重新進入了投資者的視野。

高盛報告指出，出色的表現、DeepSeek 的出現，以及對民企支持態度等因素下，全球投資者對中國股市興趣高漲。

強勁的表現：全球投資者對中國股市的興趣達到 2021 年初市場高峰以來的最高水平。2025 年迄今 MSCI 中國指數和恒生科技指數分別上漲了 16% 和 23%，顯著優於全球發達市場和新興市場的表現，相對於發達市場和新興市場（不含中國）股票分別處於過去 10 年區間的第 98 和 94 百分位。

AI 帶來的新增長動力：DeepSeek 的出現改變了中國科技股的敍事，引發了由創新驅動的樂觀情緒。

對民企支持態度：投資者普遍認為民營企業座談會是一個積極信號。

全球資金尋求多元化：全球股票配置基金正在積極尋找美國股市以外的投資選擇，中國憑藉其流動性、估值和多元化優勢，成為潛在的資金流入地。

二、看好基本面前景，但短期風險猶存

儘管近期市場表現強勁，但投資者對這種上漲的可持續性表示擔憂。

高盛認為，從基本面上來看，這次上漲比之前的幾次（2022 年末和去年 9 月）更具持續性。

過去 6 周，市場對整體和科技股的盈利預期分別上調了 1% 和 2%。高盛在 2024 年 11 月發佈的 2025 年展望中，將 MSCI 中國指數的 12 個月目標設定為 75 點，預計有 15% 的上漲空間。基於 AI 帶來的上行潛力，5 周前高盛將目標上調至 85 點，較當前水平高出 19%。

然而，短期風險猶存，要注意未來幾周市場獲利回吐的風險，以及全球地緣政治和貿易格局不確定也增添市場風險。

三、投資者對關税風險相對鎮定

過去三個月，特朗普 “關税風暴” 攪動全球市場，但中國股市表現依舊堅挺。

據央視新聞 2 月 27 日報道，美國總統特朗普在內閣會議上表示，美國將從 4 月 2 日起對進口自墨西哥的商品和進口自加拿大的非能源類商品徵收 25% 的關税。

據央視新聞 3 月 10 日報道，美國總統特朗普在接受採訪時表示，部分關税可能會隨着時間的推移在 4 月 2 日之後上調。

高盛認為，投資者對關税風險相對鎮定，這背後或有三個關鍵原因：

中國妥善應對措施：由於中國對美直接出口的減少以及產品競爭力的持續提升，中國經濟對美國關税衝擊的敏感度下降，以及人民幣匯率的穩定，進一步增添了市場信心。

市場已消化關税預期：特朗普威脅的關税上調幅度與高盛經濟學家的基本預期和市場預期相符，並且美國對其他貿易伙伴的關税也有上調的可能。

最後，投資者押注中美雙方可能在未來幾個月達成全面協議，最終導致關税下調而非持續升級。

四、AI 重塑市場格局，盈利增長是關鍵

自 DeepSeek R1 模型推出以來，中國前十大科技公司的平均市盈率已升至 23 倍，且市值增加了超過 6 萬億美元。由於納斯達克指數從近期高點下跌了 9%，中國科技公司相對於美國同行的估值折價已從年初的 44% 縮減至目前的 26%。

高盛經濟學家預計，DeepSeek 的出現是改變中國股市格局的關鍵。

宏觀層面：人工智能將從 2026 年開始提高中國的潛在增長，到 2030 年每年為 GDP 增長貢獻 0.2-0.3 個百分點。

股市影響： 預計在未來十年，AI 廣泛應用將通過降低成本、提高效率和創造新的收入機會，每年推動中國企業盈利增長 2.5%，並將中國股市的公允/均衡估值提高 15%-20%，可能帶來超過 2000 億美元的投資組合流入。

此外，高盛表示，隨着市場對 AI 樂觀情緒的消化，投資者開始關注 AI 相關投資帶來的盈利增長和盈利能力提高的程度，以及用例的創建和貨幣化，以及其對經濟和勞動力市場的長期影響。

五、支持民營經濟，企業信心逐步增強

高盛報告指出，政府召開民營企業座談會，對民營經濟的支持態度，令企業信心逐步增強。

• 對民營企業的積極影響： 預計上市民營企業（POE），重新獲得領先的盈利增長。
• 企業信心增強： 儘管企業信心變化需要時間，但在即將到來的業績發佈季中，互聯網公司在 AI 相關投資上的資本支出預算有所增加。

此外，高盛表示，投資者將企業採購經理人指數（EPMI）、企業貸款和招聘數據等高頻指標作為衡量企業界 “動物精神” 增強的指標。

六、傳統經濟現 “綠色萌芽”，政策執行是關鍵

除了科技領域的結構性增長機會外，投資者還非常關注傳統經濟中的幾個 “綠色萌芽”。

高盛指出了兩方面：

• 房地產市場： 一線城市的交易量似乎已經觸底，這得益於抵押貸款利率下降、租金收益率上升和房地產支持政策。
• 建築業： 挖掘機銷量（通常被視為基礎設施和建築行業的晴雨表）在前兩個月飆升，建築材料需求也有所增加，得益於持續的需求端政策刺激、政府主導的供應合理化和整合。

與此同時，隨着企業信心正在恢復，信貸增長勢頭強勁，高盛經濟學家上調了其第一季度和全年 GDP 增長預測。高盛還表示，政策執行是關鍵，良好的執行是支持股市更多上漲的關鍵。

七、全球資金重返中國

高盛報告還指出，對沖基金和南向資金在最近的市場反彈中表現活躍，共同基金中的新興市場和亞洲導向型投資者也在過去幾個月中增加了對中國的配置。

• 全球對沖基金對中國股票的淨和總敞口都有所增加，而流入港股的南向資金則創下紀錄。但同時，部分全球基金在增加中國配置方面持謹慎態度。

八、投資者最常見的問題：A 股還是 H 股？

高盛報告還指出，投資者經常提出的問題是：選擇 H 股還是 A 股？

• 相對錶現： 過去 3 個月，H 股（MSCI 中國）相對於 A 股的表現超出 16 個百分點，相當於過去 10 年 H-A 相對回報範圍內的 99 個百分位和 2.4 個標準差。 高盛的 A-H 輪動模型顯示，A 股在未來 3 個月內可能略微跑贏 H 股。
• A 股還是 H 股：絕對收益導向的投資者通常傾向於戰術性地轉向 A 股，因為人工智能驅動的反彈已經將 H 股推向了更正常的估值，且 A-H 溢價壓縮。從投資組合構建的角度來看，高盛建議投資者繼續圍繞 H 股的中後期 AI 受益者建立核心持倉，並尋找 A 股中精選消費和週期行業的阿爾法機會。

九、科技股繼續領跑，還是消費股將接棒？

高盛報告還指出，投資者也在關注科技股能否繼續跑贏大盤，或者消費股是否會接棒。如果從基準指數中剔除最大的 10 家互聯網和人工智能科技公司，MSCI 中國指數今年迄今僅上漲 7%。

• 行業集中度： 中國股市的行業集中度並不罕見，2015 年和 2018 年，前十大股票在指數中的權重曾高達 40%。在美國市場，前七大科技股（Magnificent Seven）在兩個月前的標普 500 指數中佔比達到 33%。
• 科技股的優勢： 從自下而上的角度來看，AI 科技領導者的總收益權重佔整個市場的比例仍然較低，而科技競爭中的贏家通吃性質也表明，領先者擴大其優勢的潛力依然存在。
• 行業輪動的條件： 在高盛看來，科技股向非科技股全面輪動的必要條件是廣泛的經濟復甦、全國房地產市場的穩定以及通貨再膨脹的明確跡象，所有這些更有可能在今年晚些時候或明年初實現。在此之前，高盛將繼續在消費經濟和週期性行業中，更傾向於主題性阿爾法而非一般行業貝塔。

十、不同類型投資者對中國市場的看法

不同類型投資者對中國市場的看法也有差異，高盛從五大類型投資者視角進行了分析：

• 資產配置者： 過去幾年，大多數亞洲投資者增持了日本、韓國和印度股票。現在，他們正在積極考慮重新進入公開市場，儘管一些人仍然嚴重依賴中國的私募股權市場，科技（包括電動汽車）和消費類股是他們關注的重點。
• 全球對沖基金： 對沖基金增加了對中國股票的淨敞口，主要集中於在 ADR 和香港市場上的科技股，以及特定的人工智能供應鏈（人形機器人、低空經濟）、基礎設施和材料週期股。
• 長線基金： 全球基金主要關注離岸科技行業的指數權重股和高股息派發的國有企業，以及歐洲和亞洲的國防主題。新興市場和區域基金正在研究消費經濟中某些被認為的政策受益者，尤其是那些受到消費品以舊換新計劃、兒童保育補貼和地方政府支出相關的公司。
• 衍生品投資者/交易員： 在香港股市強勁上漲之後，對獲利了結和/或下行保護的興趣有所增加，尤其是在離岸科技股方面。圍繞 A 股中小盤股的超額收益交易，以及其融資價值，仍然引起了許多投資者的共鳴。
• 量化基金： 隨着在岸交易監管的明確以及結構性產品的資金流逐漸從 2024 年初的混亂中恢復過來，全球量化投資者在中國仍然活躍。在岸量化基金已經開始向海外擴張，以實現風險多元化，並獲得更便捷的融資和市場準入。