<div id="readability-page-1">TD cowen 過去 3 個月發了多篇報告，幾篇原報告文末領取。時間線先梳理下： <h2>2025 年 1 月 24 報告：《微軟 2024 年下半年數據中心租賃和土地收購大幅放緩，我們認為這與 OpenAI/ “星門” 項目業務轉向甲骨文有關》</h2> 微軟在 2023 年美洲 2.4GW 的租賃量和 2024 年上半年 1.5GW 的租賃量，在數據中心租賃排行榜上領先。但我們的調查顯示，自 2024 年 9 月起，微軟對數據中心的需求大幅放緩，從市場上撤出。 具體而言，我們的調查表明，微軟退出了多個處於談判早期或中期、容量超 100MW 的交易，放棄了約 1GW 的意向書（我們認為其中包括 Applied Digital），並且放棄了至少五塊已簽訂合同的土地。 雖然我們的調查顯示，微軟在 1 月初進入市場，對 2026 年交付的容量有超 500MW 的需求，但微軟超大規模租賃團隊缺席了 PTC 大會（這是近期首次出現這種情況），這引發了人們對其容量需求和路線圖的質疑。 此外，我們聽説了需求放緩的諸多潛在原因，主要包括：1）在 2023 年和 2024 年上半年大量租賃後進入消化期；2）設計變更；3）財務紀律。 綜合各種情況，我們認為微軟需求的放緩與 OpenAI 在其他地方尋求數據中心容量有關。2023 年和 2024 年上半年，微軟是數據中心容量最活躍的租賃方，當時它根據包含 OpenAI 新增工作量的容量預測來採購容量。但到了 9 月，我們發現微軟預租賃的容量中有 33% 進度滯後，這些容量原本可能是為支持 OpenAI 而規劃的。 大約在同一時間，媒體報道開始出現有關微軟與 OpenAI 之間關係緊張，OpenAI 的領導人暗示，由於微軟滿足其數據中心需求的速度太慢，無法跟上其發展步伐。此外，最近，微軟決定暫停威斯康星州大型數據中心園區二期工程的建設，我們之前曾強調過，該園區原本是為支持 OpenAI 的工作負載而建設的。 最後，我們認為微軟與甲骨文宣佈的 “星門” 項目，進一步證明了在微軟和甲骨文之間，OpenAI 新增業務的分配出現了變化。 <h2>2025 年 2 月報告《調查顯示，微軟在某些地方，正在以設施建設或電力供應延遲為由終止租賃》</h2> 微軟還放緩了將已協商並簽署的資格聲明（SOQ，數據中心租賃的前置文件）轉換為正式租賃協議的速度。目前，我們尚不清楚這僅僅是 SOQ 轉租賃的延遲，還是徹底終止 SOQ，不再進行租賃轉換。SOQ 轉換為正式租賃協議的成功率接近 100%，數據中心運營商通常以此為信號啓動數據中心建設。 另外，我們的渠道調研顯示，微軟還將其預計的國際支出的很大一部分重新分配到美國，這表明其國際租賃業務出現了顯著放緩。 正如我們在 2023 年太平洋電信委員會（PTC）會議要點中所強調的，Meta 也曾採用過同樣的策略。當時我們通過調研得知 Meta 取消了與元宇宙相關的 40 億美元資本支出計劃（隨後 Meta 在兩週後將其資本支出指引下調了 40 億美元），並以此為由取消了美國的多個數據中心租賃協議。 <h2>25 年 3 月 26 日報告：《微軟的收縮為谷歌和 Meta 創造了機會》</h2> 我們在英偉達 GTC 大會和 DCD Connect 活動上進行的渠道調研顯示，儘管微軟取消或推遲租賃的情況還在擴大，但數據中心的總體需求同比仍有所增長。這為谷歌和 Meta 填補容量空缺創造了機會。 超大規模數據中心為實現更高密度而進行的重新設計，導致數據中心設備採購放緩，我們認為這對 2025 年上半年 Vertiv 的訂單量有負面影響。 上週在聖何塞舉行的英偉達 GTC 大會以及本週在紐約舉行的 DCD Connect 活動傳遞出一個明確信息：受我們在 2 月下旬強調的相同因素推動，超大規模數據中心的總體需求同比有所增長。但具體到微軟，進一步的渠道調研表明，租賃取消的數量在繼續增加，美國和歐洲均有租賃被終止。 我們認為，微軟減少新容量租賃主要是因為決定不再支持 OpenAI 的增量訓練工作負載。然而，我們仍然認為，租賃取消和延期表明，相對於其當前的需求預測，數據中心存在供應過剩的情況。延期的部分，説明微軟在為中期儲備雲計算和推理工作負載。而超出更新後的中期容量需求的部分，就直接取消。 對第三方數據中心運營商來説，積極的一面是，我們的調研顯示谷歌正在介入，填補微軟在國際市場放棄的容量，而 Meta 則在美國填補相關容量空缺，這兩家超大規模數據中心運營商的數據中心需求同比都有顯著增長。 谷歌需求增長的原因在於，其在 2024 年 8 月下旬開始收縮，為了提高已有數據中心利用率，但現在開始回補。至於 Meta，其需求增長是為了支持 Llama 下一代訓練。此外，我們的調研顯示，OpenAI 越來越傾向於直接從第三方採購數據中心容量，其最近與 CoreWeave 達成的交易就是一個例證。 我們觀察到 OpenAI 有顯著的長期數據中心容量規劃，它有意創建多個 “星門” 項目，每個項目的容量在 800 兆瓦至 1.5GW 之間，累計長期容量需求可能超過 6GW。為滿足容量需求，我們的調研顯示，OpenAI 正在從其他超大規模數據中心運營商那裏招聘具有設計、建設和容量規劃經驗的人員，我們認為這表明 OpenAI 在中長期內有可能開始自行建設數據中心。 <h2>小結一下</h2> <ul> <li> 微軟一定是往後退了，OAI 的轉租不是理由。正是因為微軟後退了，所以 OAI 才轉到了 Oracle 等第三方 </li> <li> Meta Google AWS，包括 OAI 為首的新財團和第三方，還在繼續投。他們是比微軟聰明呢？還是滯後呢？ </li> </ul> 信息平權，原文標題：《微軟下調的來龍去脈》風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。</div>

微軟

微軟在過去幾個月的需求大幅放緩，主要原因包括市場消化、設計變更和財務紀律。儘管在 2023 年和 2024 年上半年微軟是數據中心租賃的主要參與者，但自 2024 年 9 月起，微軟退出了多個大規模交易，放棄了約 1GW 的意向書。與 OpenAI 的關係緊張也可能影響了其數據中心需求，導致其暫停威斯康星州大型數據中心的建設。

- 微軟在數據中心租賃需求上大幅放緩，影響與 OpenAI 的合作。  
- 取消或推遲租賃的情況增加，為谷歌和 Meta 提供了機會。  
- OpenAI 計劃自行建設數據中心，長期需求可能超過 6GW。  