今年 2 月 14 日，小米 SU7 Ultra 亮相上海國際賽車場（F1 賽道），以 2 分 9 秒 944 的成績成為 “上賽最速量產車”，刷新了保時捷 Taycan Turbo GT 所保持的 2 分 11 秒 28 最快記錄。 亮眼成績的背後，SU7 Ultra 所搭載的是兩台自研的 V8s 電機和一台 V6s 電機。 V6s 電機正是出自目前正在創業板 IPO 排隊的蘇州匯川聯合動力系統股份有限公司（下稱 “聯合動力”）之手。 聯合動力的母公司系電機龍頭匯川技術（300124.SZ），實控人朱興明等均具有在華為任職經歷。 此次匯川技術將旗下的新能源汽車電機相關業務整合至聯合動力，推動後者獨立上市。 聯合動力 2023 年才實現扭虧，收入和歸母淨利潤分別達到 93.65 億元、1.86 億元，分別同比增長了 86%、203%。 作為 “賣鏟人” 的聯合動力，2024 年上半年電控產品市佔率約為 11%，在第三方供應商中位列第一。 此次 IPO，聯合動力擬募資 48.57 億元，投向 “新能源汽車核心零部件生產建設”、“研發中心建設及平台類研發” 以及數字化系統建設等項目。 擺在聯合動力面前的核心挑戰在於，不少整車廠都在自研電機，議價能力進一步增強，這或許將進一步擠壓其利潤空間。 承壓的單價 聯合動力是匯川技術栽培多年的成果。 早在 2011 年，匯川技術看到新能源汽車的發展前景後，便以蘇州匯川技術有限公司（下稱 “蘇州匯川”）為主體成立了 “生產新能源汽車電機控制器項目”，新建 8 條新能源汽車電機控制器生產線等進行量產。 隨着新能源電機放量後，匯川技術 2021 年將蘇州匯川、蘇州匯川聯合動力系統有限公司等整合為聯合動力，並於次年開始籌備聯合動力的 “單飛”。 截至 IPO 申報前，匯川技術持有聯合動力 94.51% 的股份。 產品放量後，聯合動力對匯川技術的貢獻度正逐年升高。 2021 年至 2023 年，聯合動力的收入分別為 29.03 億元、50.27 億元和 93.65 億元，佔匯川技術的比重從 15% 升至 29%。 但近百億收入規模 B 面是，聯合動力才剛剛扭虧。 2021 年、2022 年，聯合動力的淨虧損額分別達到 2.5 億元、1.79 億元，直至 2023 年才扭虧為盈至 1.86 億元。 扭虧為盈亦是聯合動力創業板 IPO 的財務基礎。 儘管 2020 年創業板改革並試點註冊制落地之初，深交所就已經制定了 “預計市值不低於 50 億元，且最近一年營業收入不低於 3 億元” 第三套上市標準，為未盈利企業的上市留下了制度空間。 但在實操層面，迄今為止尚未有未盈利企業登陸創業板。 匯川技術所選擇的第二套上市標準，正是涵蓋了淨利潤指標的要求，即 “預計市值不低於 15 億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於 4 億元。” 扭虧的重要動力，是產品受益於新能源汽車發展實現了大規模放量。 “汽車零部件行業其實就是 ‘薄利多銷’，需要通過規模化生產降低成本，從而支撐盈利。” 北京一位汽車行業研究人員指出。 目前聯合動力的產品主要分成電驅、電源系統兩大類，這是新能源汽車的核心零部件。 前者可實現電能轉換為動能等功能，後者可調節動力電池充放電等。 電驅系統是主要收入來源，在 168 萬台的銷量加持下，2023 年創收 77.46 億元，同比增長了 65.65%，佔總收入比重在 8 成以上。 但電驅系統的平均單價呈現下滑態勢，2023 年平均銷售價為 4474.33 元/台，同比下滑了 13.3%。 電源系統亦是呈現相似趨勢，2023 年銷量達到 53.25 萬台，同比增長了超 5 倍，但同期平均價格為 2636.18 元/台，同比下滑了超 16%。 對於降價，聯合動力解釋稱主要是產品銷售結構調整所致。例如價格相對較低的定子組件、轉子組件等電機產品佔比提升，降低了電驅系統產品的平均售價。 潛在挑戰在於，新能源汽車價格戰不斷向上遊供應商傳導，給聯合動力的利潤帶來更多壓力。 作為行業老大的博世都倍感艱難。 博世與整機廠的談判通常是第一季度確定全年的價格，但博世中國總裁徐大全今年初坦言，這一過程正變得漫長，或出現 “一季度談判後，二季度又要重新談判” 等情況。 “談不妥的話，會出現比如説暫時貨款被扣住，但總體來説我們是抱着誠意跟各家主機廠去談。” 徐大全指出。 聯合動力的可比公司巨一科技（688162.SH）已在 2024 年出現 0.15 億元的虧損。 規模優勢下，聯合動力的毛利率表現仍優於同業，2023 年達到 14.92%，高出威邁斯（688612.SH）等 4 家可比公司均值 9.4 個百分點。 替代與依賴風險待解 聯合動力當前客户主要是廣汽、理想、小米等整車廠。 2023 年，作為前五大客户的廣汽、理想、長城、吉利、小鵬合計貢獻了 71.2 億元收入，佔比已超 7 成。 由於小米汽車於 2024 年 3 月上市，聯合動力的財報基準日系 2024 年 6 月末，因此小米的業績影響暫未在當前的報表中有所顯現，但或許仍為後續的業績增長提供動力。 事實上，當下炙手可熱的大單品小米 SU7，電機電驅系統正是來自聯合動力的供應。 SU7 的持續放量正給聯合動力帶來更多業績想象空間。 高性能電機單價約為 1.05 萬元至 1.4 萬元，若以 1-1.2 萬元/台的價格、2024 年小米 SU7 13.5 萬輛交付量粗略估算，則預計可給聯合動力帶來 13 億-16 億元的收入。 同時，小米汽車如果順利達成 35 萬輛的 2025 年交付目標數，粗略估計可以給聯合動力帶來 40 億元左右的收入。 目前小米 Su7 多款產品排期爆滿，提車需要數月才能完成，疊加年內的 Yu7 發佈，實現這一目標概率仍然較高。 不過近期小米汽車的安徽高速事故也備受輿論關注，這是否會給未來小米的訂單帶來不確定性，有待考驗。 從後續在手訂單的情況來看，聯合動力的收入還有較大的增長潛力。截至 2024 年末在手未執行訂單約為 59 億元。 但挑戰和風險同時並存。 大車企受困於當前市場的激烈競爭，或進一步擠壓上游供應商的利潤空間。 作為聯合動力的大客户，廣汽 2024 年出現了大額虧損，達到 4.94 億元，同比下滑了 113.21%。 對此，廣汽解釋稱主要是受到汽車行業價格內卷、競爭格局劇變等因素影響，汽車銷量減少。為了應對激烈的市場競爭，追加約 180 億元銷售補貼等投入，導致其 2024 年業績出現了大幅下滑。 2024 年上半年，廣汽對聯合動力的採購額僅為 8.47 億元，位居第二大客户。 這或許都在給聯合動力的業績帶來更多壓力。 不僅如此，部分頭部整車廠正在自研電機，這也是聯合動力要面臨的潛在競爭。 小米自研自產 V8s 電機，已用於 SU7 Ultra 車型，不排除此後會在其他車型中有更多自產； 2024 年，廣汽集團旗下廣汽埃安鋭湃智能生態電驅工廠正式竣工投產，預計到 2025 年可實現年產 40 萬套 IDU 電驅系統總成，以及年產 10 萬套廣汽混動機電耦合系統的電機和電控系統；吉利的 11 合 1 智能電驅則已經搭載吉利銀河 E5 車型。 不過，聯合動力認為車型平台年銷 20 萬輛以上方能覆蓋研發與產線成本，而新能源汽車市場 “車型多、迭代快” 的特徵導致多數單一車型難以實現有效的規模效應，而第三方供應商卻可以通過服務多個客户平滑波動、複用研發成果等，因此第三方供應商仍有其存在的必要性。 整車廠整合浪潮下，下游車廠逐漸呈現 “強者愈強” 的態勢，也可能推動各方自研電機，進而擠壓聯合動力等第三方供應商的市場份額，給其利潤空間帶來更多挑戰。 隨着新能源汽車市場競爭的加劇，行業的出清概率和中小新勢力的財務風險，可能給供應鏈帶來回款隱患。 例如已經破產的新能源車企 “威馬” 曾一度是聯合動力的重要客户。 2021 年，威馬給聯合動力帶來的收入達到 2.16 億元，位居第三大客户之位。但由於威馬此後 “資不抵債”、無力還款，聯合動力在 2022 年對此計提了 100% 的壞賬。 這或許都是聯合動力未來要面臨的挑戰。
