高盛交易員：上週的瘋狂超出了所有的預期

上週市場經歷了自 2020 年 3 月疫情以來最劇烈的拋售，S&P 500 指數單週下跌超過 9%。對此，高盛交易員直言市場的瘋狂 “超出所有人的預期”。

高盛頂級交易員 John Flood 在週日的客户簡報中表示，近期市場可能尚未見底，全球關税升級對 GDP 增長、企業盈利和通脹的負面影響剛剛開始顯現，市場波動性將持續。

不過他表示，高盛數據顯示，當市場情緒降至目前極低水平時，未來兩週 S&P 500 有 70% 概率實現正回報。

史詩級拋售：市場遭遇不可阻擋的風暴

根據 John Flood 的簡報，上週的市場波動超出了所有人的預期。波動率市場原本預計 S&P 500 單週波動幅度為 2.6%，而實際下跌了驚人的 9.08%。4 月 3 日（週四）S&P 500 下跌 4.84%，創下自 2020 年 6 月 11 日以來最糟糕的單日表現，隨後 4 月 4 日（週五）又下跌 5.97%，是自 2020 年 3 月 16 日新冠疫情封鎖期間下跌 11.98% 以來表現最差的交易日。

上週四和週五成為美股市場歷史上最繁忙的時期。據統計，4 月 4 日美國股票市場交易量達到了歷史新高，所有美國股票交易所共交易 266 億股，打破了之前在 2021 年 1 月 27 日 GameStop 狂潮期間創下的 236.7 億股記錄。

高盛數據顯示，4 月 3 日和 4 月 4 日也將成為該公司基於交易股數計算的 Delta 交易歷史上最繁忙的兩天。根據高盛的統計，對沖基金在 4 月 3 日的損益表現尚可，但在 4 月 4 日顯著惡化（基本面多/空對沖基金下跌 2.7%，是自 2021 年 1 月 27 日以來表現最糟糕的一天）。

前所未有的拋售強度：機構投資者大幅減倉

高盛 Prime Brokerage（主經紀商）數據顯示，上週（甚至不包括 4 月 4 日的交易）對沖基金淨賣出全球股票的規模創下自 2010 年以來的歷史最高水平，主要由賣空驅動，賣出多頭頭寸的情況相對較少（比例為 8:1）。上週的名義賣空交易量同樣創下紀錄新高。對沖基金以 2016 年以來第二快的速度淨賣出全球金融股。

美國宏觀產品（指數 +ETF）面臨有記錄以來最大規模的名義賣空交易，對沖基金在市場下跌期間積極增加對沖頭寸。長期投資機構在週四（全天穩定有序地）和週五（更為零星且規模更大，部分請求資金補充）大舉拋售。供應主要集中在金融、工業和科技板塊。

高盛數據顯示，共同基金目前持有的現金水平創歷史新低（佔總資產管理規模的 1.5%），並在今年初大量買入金融股。因此，需防範來自這一羣體的進一步拋售壓力。

市場前景展望：短期風險與長期機遇

市場將繼續保持波動，指數層面上可能尚未見到近期/中期低點。企業回購禁售期將持續到 4 月 24 日。S&P 期貨最佳買賣價差深度昨日降至 200 萬美元，接近歷史最低水平（歷史平均值為 1300 萬美元）。機構投資者將在 S&P 500 指數跌破 5000 點後開始逐步買入。

近期宣佈的關税遠比市場預期的更為嚴峻（市場對此事件已有充分的謹慎預期）。高盛經濟學家估計，今年迄今宣佈的關税將使美國有效關税率上升 19 個百分點（從 3% 升至 21%）。

從積極方面看，政府採取了全面措施的方法，與貿易伙伴的談判最終可能導致關税率低於剛剛宣佈的水平。市場上已出現一些投降性信號，昨日市場成交量創歷史新高，高盛情緒指標降至-2.5。根據高盛數據，當情緒指標降至如此低水平時，S&P 500 指數未來兩週的平均回報率為 +1.25%，且 70% 的時間呈正回報。

宏觀經濟與企業盈利前景：調整已開始

John Flood 警告稱，即使在談判方面出現積極進展，4 月 2 日後要"將牙膏放回管中"也將非常困難。已實施的關税措施可能會同時打擊 GDP 和 EPS 增長，並推高通脹。

華爾街尚未重新校準估計，預計共識將在 GDP 和 EPS 增長方面顯著下調。高盛目前對經濟衰退的概率評估為 35%。S&P 500 目前的遠期市盈率為 20 倍，而衰退期間的平均遠期市盈率為 16 倍（30 年平均值）。

根據高盛的宏觀盈利模型，美國 GDP 增長每變動 100 個基點，將影響 S&P 500 EPS 增長約 3-4%，平均關税率每上升 5 個百分點，將使 EPS 預測減少 1-2%。

盈利預期與市場估值：共識過於樂觀？

銀行業將於本週開啓財報季，而 2025 年 S&P 500 EPS 預期今年迄今僅下降了 2%（令人擔憂）。高盛預計 S&P 500 EPS 在 2025 年將增長 3%，2026 年增長 6%。這一預測低於自上而下的策略師共識（+10% 和 +9%）和自下而上的股票分析師共識（+9% 和 +14%）。

共識預期今年 S&P 500 利潤率將升至 12% 以上，創歷史新高，而高盛預計利潤率擴張將微乎其微。共識預期第一季度同比 EPS 增長 6%。S&P 500 目前 20 倍的遠期市盈率處於 30 年回顧的第 77 個百分位。