市場如何定價美國 “滯脹” 風險？

特朗普的關税大戰愈演愈烈，全球市場也度過了黑色星期一，對於市場而言，如今需要釐清的問題很多，但相對清晰的，是特朗普的關税政策大概率會持續很久，同時會對全球貿易和地緣政治格局產生深遠的影響。也因為此，投資者開始紛紛關注美國經濟不斷上升的 “滯脹” 風險；當然，有意思的是，市場也開始押注美聯儲會更快和更大幅度地降息，以抵禦經濟下行的風險。5 月的美聯儲議息會議，是可以觀測到的第一個政策窗口，但市場也有評論認為美聯儲可能更早採取緊急性降息。

觀測 “滯脹” 的第一個窗口，是 2 年期和 30 年期美債的利差，從近期的走勢來看，30 年期美債利率幾乎沒有大的變動，但 2 年期利率幾乎呈現出跳水的走勢，這意味着市場在定價美聯儲降息的同時，也認為未來的通脹風險仍然值得關注。換言之，市場將 “經濟停滯” 和 “通脹” 分開進行交易，而非普遍意義上認為 “滯脹” 可能帶來的對貨幣政策的嚴重掣肘——因為降息可能會加劇通脹壓力。換個角度來説，市場更加相信美聯儲會採取寬鬆舉措，同時也相信通脹壓力仍將在中期內揮之不去。

與此同時，我們也發現，2 年期和 10 年期美債收益率也開始出現明顯的陡峭化，這似乎是美元指數見底的一個信號。在此前的分析中，我們發現美元指數與 10 年期美債收益率之間存在較好的相關性，但很少去研究利率曲線與美元指數之間的關係，這背後的原因是各期限債券收益率之間存在着同漲同跌，這也意味着期限利差相對穩定，因此不需要對此過度關注。但當近期期限利差開始擴大後，其背後的邏輯也會影響美元的邏輯。比如説很多投資者認為美國經濟會出現 “滯脹”，但很多其他經濟體可能會出現嚴重的衰退，這在一定程度上帶來了美元的相對優勢。從這個角度而言，市場又開始清晰地對不同經濟體在關税下的衝擊進行定價。

從美元指數的主要對手方歐元來看，歐美利差開始收窄，則是近期的另一個值得關注的事件。一般而言，這似乎也會對應着歐元匯率的築頂。換言之，美元指數如果上行，美債的期限利差開始走擴，同時歐美利差開始收窄（意味着歐元區經濟會更弱一些），市場似乎還是認為特朗普的關税政策 “殺敵一千，自損八百”。

本文作者：周浩、孫英超，來源：GTJAI 宏觀研究，原文標題：《市場如何定價美國 “滯脹” 風險？》

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