央行主管媒體刊文：“擇機降準降息” 的三層含義

2025 年 4 月 3 日，美國總統特朗普簽署 “對等關税” 行政命令，宣佈美國將對所有進口貨品徵收 10% 的最低基準關税，對部分國家和地區還將徵收更高關税。

受 “對等關税” 等政策影響，人民幣匯率會如何變化？如何理解適度寬鬆的貨幣政策？近日，中國社會科學院學部委員餘永定在接受媒體採訪時回應了上述問題。

支持性的貨幣政策有兩重含義

對於支持性的貨幣政策，餘永定分析，它可以理解為支持經濟增長，並克服通縮壓力的 “適度寬鬆的貨幣政策”。例如，擇機再次降低準備金率、降低市場基準利率。此外，還可以理解為支持實施擴張性的財政政策。

他進一步解釋，當前經濟環境下，貨幣政策受到較多制約。例如，儘管利率已降到相當低的水平，但由於消費者和投資預期較差，導致消費和投資意願低，擴張性貨幣政策就難以發揮促進經濟增長，克服通縮壓力的作用。

如果財政政策率先發力，貨幣政策隨後跟進，無論是財政政策還是貨幣政策，都能最大限度地發揮功效。例如，如果財政部加大財政政策擴張力度，使用提高赤字率、大規模增發國債等措施，極有可能導致十年期國債利率上行。

然而，增發國債將導致市場利率上升產生 “擠出效應”，不利於投資和消費。在這種情況下，中國人民銀行可以進一步放鬆貨幣政策，通過降息、擴大公開市場操作規模等手段，支持財政政策，使之既能為基礎設施投資提供資金，又不會抬高利率水平，導致 “擠出” 民間投資。這樣一來，財政貨幣政策相互配合，均能發揮出最大功效，最終取得 1+1＞2 的效果。

如何理解 “擇機降準降息”？

當被問及如何理解中國人民銀行近期表態的 “擇機降準降息” 時，餘永定解釋，他理解 “擇機” 有三層含義。

其一，如果中國宏觀經濟形勢出現某種不利變化，如面臨美國加徵關税等外部衝擊，對中國經濟產生負面影響，中國人民銀行可能進一步降準降息，刺激經濟增長。

其二，如果擴張性財政政策產生的加息壓力，削弱了財政擴張效果，中國人民銀行就可能加大公開市場操作力度，增加流動性供給，進一步降低利率，甚至在二級市場買入新增發的國債，使擴張性財政政策充分發揮作用。

其三，當資本市場（股市、樓市）遭受某種衝擊暴跌，引發系統性經濟金融風險時，中國人民銀行不但需要大幅降息，提供充分的流動性，甚至要直接入市干預，從而穩定資產價格。

如何理解貨幣政策中間目標與最終目標之間的關係？

中國人民銀行關於物價的表述從 “穩定物價，並以此來促進經濟增長” 轉向 “保持流動性充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配”。對此，餘永定解釋，長期以來，市場對中國貨幣政策的目標形成了共識，包括穩定物價、促進經濟增長、充分就業以及保持國際收支平衡。需要指出的是，貨幣政策目標分為最終目標和中間目標，前述 4 個目標為最終目標。

“中國人民銀行可以決定準備金率和政策利率等工具。在正常情況下，通過調整這些政策工具，中國人民銀行可以大致控制貨幣供應量增長、社會融資規模和市場基準利率等中間目標。” 他補充，“保持流動性充裕” 説明了中國人民銀行貨幣政策的取向是適度寬鬆。與 2024 年相比，中國人民銀行想通過現有政策工具降低市場基準利率，加快 M2 增速，從而實現 GDP 增速 5% 左右、通貨膨脹率漲幅 2% 左右的貨幣政策最終目標。因此，當前的貨幣政策不存在轉向問題。

餘永定進一步分析，中國人民銀行需要擇機控制中間目標，才能實現貨幣政策的最終目標。貨幣政策的中間目標必須具備可測性、可控性，與最終目標也要具備相關性。例如，準備金率是中國人民銀行可以直接精準控制的貨幣政策工具。

理論上，中國人民銀行可以通過調整準備金率控制 M2 的增速，M2 增速的變化又可以影響通貨膨脹率和經濟增速。此外，中國人民銀行還可以直接改變政策利率（如 7 天逆回購利率），進而影響貨幣市場基準利率（如 DR007，存款類金融機構質押式回購利率），進而影響貨幣市場利率。貨幣市場利率變化，又可以影響通貨膨脹率、經濟增速等貨幣政策最終目標。

人民幣匯率如何變化？

近期，市場十分關注受 “對等關税” 等政策影響，人民幣匯率會如何變化。

對此，餘永定稱，截至目前，中國經常賬户幾乎每年都有大量順差。然而，2015 年以來，多個年份的中國資本和金融賬户出現逆差（資本流出＞資本流入），其原因大多與中美利差變動，以及不同性質的預期變化有關。他分析，受到關税壁壘影響，今年中國出口增速可能呈現下滑態勢，但繼續維持順差應該是大概率事件。2025 年，中國國際收支的平衡狀態，人民幣將受到升值還是貶值壓力，主要看資本和金融賬户的變化。

據餘永定預判，2024 年，外資對中國資產的減持調整已經基本結束，近期中國又在各個高科技產業展現出驚豔表現，加之美國股票市場的價值重估，今年的證券投資可能會從淨流出轉為淨流入。2025 年，中國企業美元債（以地產、金融為主）的償還壓力，或將有所緩解，但居民購匯規模還難以預料。多年以來，許多中國企業通過對外直接投資，繞過美國的關税壁壘。此次美國向全球 180 多個國家和地區加徵關税，中國企業的出海浪潮可能會有所衰退。綜合來看，他分析 2025 年，中國經常賬户順差將會大幅減少，資本和金融賬户逆差也會減少，但幅度應該小於上年。因此，今年人民幣對美元匯率的貶值壓力，應該要大於上一年度，但仍處在正常範圍內。

對於 “人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定”， 餘永定認為，2019 年前後，中國人民銀行對人民幣匯率變動大致採取了 “善意忽視” 政策。然而，受到貿易保護主義政策等因素影響，國際金融市場正常運行受到嚴重干擾，匯率變動對國際收支的平衡和調節作用遭到了極大破壞。中國人民銀行可能不得不進行干預，並加強跨境資本流動的管理。除調整宏觀經濟政策外，中國人民銀行還可以通過 “外匯市場自律機制”，調整遠期售滙業務風險準備金率，改變宏觀謹慎因子等方法，影響人民幣匯率。中國擁有充足的外匯儲備，作為最後一道防線，中國人民銀行完全有能力把人民幣對美元匯率維持在 “合理均衡水平”。

他談到，對中國而言，當前存在兩個亟待解決的問題。一方面，我們需要使貿易順差保持一定增速，以實現 5% 左右的 GDP 增長目標；另一方面，因為長期維持貿易順差，截至 2024 年底，中國已經積累了 3.2 萬億美元的海外淨資產。受到地緣政治等因素影響，這些資產也面臨着風險。針對關税壁壘，中國必須加速實現 “以國內大循環為主體、國內國際雙循環” 的戰略轉變，而非訴諸於人民幣貶值，增加出口補貼和出口退税等措施。總而言之，中國今年出口形勢將面臨更大挑戰，貿易順差增速可能呈現較大幅度下降趨勢。2025 年，預計中國的經常賬户順差將小於上一年，但仍將繼續保持順差態勢。

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