中金：港股是 “抄底” 的好時機嗎？

隨着美國總統特朗普宣佈了讓市場大超預期的對等關税，中方隨即反制（《大超預期的 “對等關税”》），全球市場隨即開啓了避險模式，中國市場也受波及。清明假期結束後的第一個交易日，儘管市場或多或少已有所預期，但港股的大跌依然令絕大部分投資者 “大跌眼鏡”，創下了多項紀錄。其中，恒生指數單日下跌 13.2%，為 21 世紀以來最大單日跌幅。恒生科技更是大跌 17.2%，創指數 2014 年底構建以來的最大跌幅。

隨後幾天，得益於中央匯金釋放積極信號、南向資金的創紀錄買入、投資者情緒關税 “加碼” 逐漸 “脱敏”，均支撐了港股在隨後四個交易日的反彈。但整體上恒生指數上週跌幅依然達到 8.5%，是 2018 年以來的最大單週跌幅。MSCI 中國、恒生科技與恒生國企也分別下跌 8.1%、7.8% 與 7.4%。行業層面，可選消費（-10.7%）、媒體娛樂（-10.4%）以及保險（-10.1%）最為承壓。相反，必需消費（+0.4%）逆勢小幅上漲、房地產（-1.2%）與電信服務（-2.5%）等老經濟板塊則相對抗壓。

實際上，我們自 2 月下旬起便持續提示恒指合理中樞 23,000-24,000 點，樂觀情形 25,000 點。2 月底以來，雖然市場多次由短期情緒和資金湧入催化快速上衝，但始終無法 “有效突破” 這一點位（《中國資產的重估？》、《再論中國資產的重估前景》）。儘管市場看似持續熱鬧，但如果投資者是選擇從 2 月底以來加倉龍頭個股或指數產品的話，隨後一個月大概率持平甚至是虧損的。在關税風險升級之前，隨着情緒的不斷計入，我們建議可以鎖定部分盈利，或者轉移部分倉位到分紅類資產上，至少追高性價比不高（《港股還能買嗎？》）。如果這麼做了，至少可以躲一部分 “意料之外” 的波動，也可以省出一些 “子彈”。

上週初我們在《“對等關税” 的衝擊會有多大？》中測算，恒指在 20,500 點左右，計入的預期與上一輪中美貿易摩擦 2018 年底的水平相當，目前看市場也基本在這一位置穩住。隨着 “對等關税” 後情緒的極致宣泄暫告一段落，關税博弈似乎也進入 “第二階段”，恒指從 3 月下旬高點回調超過 15%，市場最關心的一個問題是，現在是 “抄底” 的好時機嗎？

不論漲跌，市場一開始的反應都是由情緒（股權風險溢價 ERP）所驅動。一月中旬以來由 DeepSeek 帶動的市場氣勢如虹的大漲基本全由風險溢價 ERP 回落貢獻，前期恒生指數風險溢價到達 6.0% 的低位，與去年 “924” 以及 2023 年初高點對應情緒接近，對應當前恒指 23,000-24,000 點，這也是我們提示在盈利有待兑現、更多催化劑到來前，可以適度獲利的原因。反過來，上一輪中美貿易摩擦升級過程中，恒指風險溢價在 2018 年底一度達到 7.7% 的高點（不僅反應貿易摩擦，還有金融去槓桿，美股四季度大跌的影響），以這一情緒為參照的話，恒指對應點位為 20,500。上週一的市場急跌一舉將恒指風險溢價從 6.6% 提升至 8.2%，市場也一度跌至 19,000 附近，不過隨後的修復使市場再度回到 20,500 點以上，表明這一框架和測算依然是行之有效的。

短期看，恒指在 20,500 點已經計入了類似於 2018 年底的情緒，也是短期市場可能震盪的中樞。雖然部分投資者會對以 2018 年底的情緒為參照有疑慮，但 2018 年除了突如其來的貿易摩擦，還有始於年初的金融去槓桿，更有 2018 年 10 月-12 月美股大跌接近 25% 的動盪，因此一定意義上也是合適的。

絕對估值上，1）對 40% 的 “含科” 部分，本週市場大跌過後，恒生科技指數動態 P/E 已從 3 月中旬高點的 19.1x，快速回落到 14.0x，再度降至過去 3 年均值以下。我們在《港股的下一步》中曾詳細參照美國科技股與其他新興市場估值情況，判斷中國科技股和中資股整體估值也相對合理，而本輪大跌過後科技股估值出現一定吸引力；2）對餘下 60%“不含科” 的部分，較 A 股相對優勢近期擴大到近 10%。從分紅思路看，考慮到港股通個人和公募投資者需要支付至少 20% 紅利税，AH 溢價收斂至 125%（100%/0.8），這部分投資者在 A 股與港股買分紅資產就沒有差異了，因此近期市場下跌過程中，AH 溢價從前期低點 128% 快速升至 142%，也再度提供了一定空間。

隨着短期情緒的快速宣泄到位，再加上關税的不斷加碼已經進入 “非理性” 階段（考慮到價格彈性的影響，突破一定水平閾值後，再提高關税水平在邊際上已經沒有實際的經濟意義），對此，中國也已經表示 “將不予理會”。因此，市場短期內可能對關税本身的數字逐漸 “脱敏”，更多轉向關注對增長的實質影響，例如會有多大的盈利下調壓力？

在這一點上，在能夠看到關税談判有確切進展前，外需對增長和盈利的衝擊依然是難以避免的，因此內需政策對沖的力度和速度將成為關鍵所在。本輪美國對華加徵關税為 145%（兩輪 10% 的芬太尼關税、34% 的 “對等關税”，後續兩輪提高各 50% 和 41%），如果加上 2018 年第一輪 20% 左右的關税，總水平已經高達 165%。我們在《“對等關税” 的衝擊會有多大？》中測算，若關税加徵 54%，考慮到價格彈性、對美出口佔比、出口對增長佔比等層級遞進的影響，港股市場 2025 年盈利增速或較目前預期的 4-5% 降至負增長。當關税加徵至 100% 以上，價格彈性可能急劇抬升使得出口量非線性萎縮，加上利潤率拖累，可能使得盈利增速的下調幅度升至 10-15 個百分點。

但這一影響和下調是否兑現，除了難以預判的關税談判進展，更取決於內需政策對沖力度。換言之，如果內需政策對沖及時有力，那這一幅度就不會出現，也不至於給市場額外壓力。後續月度廣義財政脈衝變化和本月政治局會議的定調值得密切關注。

圖表：建議投資者關注廣義財政赤字規模同比變化以觀測財政發力情況

南向資金 3 月以來成為主力，本週再創流入記錄。過去一個月，南向資金維持強勁流入。在 3 月中旬創紀錄流入後，本週三單日淨流入更是突破 350 億港元再創紀錄，一定程度上體現了南向投資者對於 “抄底” 港股的熱情。今年以來南向累計流入 5,813 億港幣，日均流入（89.4 億港元）已是去年的 2.5 倍（2024 年流入 8,079 億港元，日均 34.7 億港元）。若維持當前速度，今年總量可能要接近兩萬億港元。我們在《南向流入還有多少空間？》曾做了詳細測算，可測算部分中，公募與保險等機構的 “子彈” 可能並沒有想的那麼多，而不好測算的個人和遊資情緒和趨勢驅動性很強，歷史上也多次出現 “追漲殺跌” 的情況。整體測算下來後續年內相對確定的南向增量約為 3000 億港元以上。此外值得注意的是，雖然近些年南向資金隨着成交和持股不斷增加，邊際定價權也不斷提升，但面對可以借券的做空和供給可以無限的 “閃電配售”（南向均無法參與），是難以擁有 “絕對定價權” 的。

主動外資加速流出，外圍擾動或延後長線資金回流。相比南向資金，海外資金今年以來雖有所回流但規模明顯小於去年 “924”，且主要以被動和交易資金為主。主動資金（long-only 為主）依然流出中國市場，EPFR 口徑下最近一週再度大幅流出 6.9 億美元，是此前一週流出 2.3 億美元的接近 3 倍。近期關税摩擦不斷升級的背景下，更可能延後長線外資尤其是歐美資金回流的進程。不過，反過來説，考慮到當前全球外資對中資股配置比例已低配 1.2ppt，整體配置比例也從 2020 年 10 月高點的 14.6% 降至當前 6.5%，也明顯低於 2018 年第一輪貿易摩擦前水平，繼續大幅流出的壓力也可控，除非後續美國對華出台更多金融投資相關的限制措施。

除了關税外，潛在金融制裁風險也值得密切關注，尤其對港股和中概股而言。

整體而言，在指數空間上根據對於市場情緒以及基本面盈利的不同假設，我們測算，

1）基準情形下，市場情緒維持不變（上一輪中美貿易摩擦高點時 7.7% 的風險溢價），不考慮盈利下修影響，對應恒指 20,500 點左右；

2）積極情形下，市場情緒修復至關税衝擊前水平，盈利不下修（政策對沖）但也暫時沒有科技板塊的提振，恒指重回 23,000-24,000 點。若進一步樂觀，假設情緒修復至 2021 年初高點時水平（意味着關税有明顯進展、且科技敍事再度強化），盈利兑現 4-5% 增長（政策對沖 + 科技盈利部分兑現），對應恒生指數 25000-26,000 點左右；

3）悲觀情形下，市場情緒維持不變，盈利增速降至-10% 左右（關税談判不暢，且國內政策發力不及時），對應恒指 18,000 點左右。

具體操作上，如果投資者在此前倉位已經明顯下調或者挪至分紅板塊，那麼在當前這一點位即可分批低吸；但如果倉位依然較高，或擔心後續關税與政策對沖進展對盈利的壓力，也可以留出更多餘地後吸納。板塊上，1）有科技敍事支持且對出口敞口較小的互聯網科技仍是主線，可與分紅資產互相輪動。2）對餘下泛消費和順週期部分，更依賴宏觀政策和整體槓桿修復，如果財政能夠對沖，內需相關的順週期板塊會有更好的機會。3）此外，出口相關板塊敞口更大，來自美國收入佔比更高的家電、電子設備、海運等需關注關税進展。

本文作者：中金劉剛、張巍瀚等，來源：中金點睛，原文標題：《中金：是 “抄底” 的好時機嗎？》，本文有所刪減