高盛：美國增長不再 “例外” 生成式 AI 在中國加速落地

智通財經 APP 獲悉，高盛發佈研報稱，美國經濟"例外增長"光環正在消退。受特朗普政府推遲部分關税影響，該行撤回衰退預測，但將 2025 年 GDP 增速預期大幅下調至 0.5%。勞動力市場雖保持韌性 (3 月失業率 4.2%)，但風險偏向失業率年底升至 4.7%。貨幣政策方面，高盛預計美聯儲或於 6-9 月實施三次"保險式降息"，同時轉向看跌美元——當前美元指數仍高估 20%。

值得注意的是，近期美股、美債與美元出現 1970 年代以來罕見的同步拋售，反映市場對美國"滯脹"的擔憂升温。大宗商品方面，鋁價預期遭大幅下調，Q3 或下探 2000 美元/噸成本支撐位，而黃金目標價則上調至 3700 美元/盎司，成為對沖風險的關鍵資產。在中國市場，生成式 AI 加速落地，AutoArk 等企業通過多模態基礎模型推動 AI 伴侶設備商業化，印證高盛關於 AI 基礎設施將迎來爆發式增長的前瞻判斷。

高盛主要觀點如下：

一、高盛首席哈齊烏斯：美國增長不再例外

特朗普政府宣佈將 4 月 2 日 “對等” 關税的補充部分推遲 30 天實施後，該行近期撤回了美國經濟衰退的預測。此前預計 4 月 2 日關税税率將實際提高 15 個百分點，而最新調整後，這一影響將減弱。該行估計，關税税率提高 15 個百分點將導致美國 GDP 增長從 2024 年的 2.5%(四季度同比) 降至 2025 年的 0.5%(見下圖)，但不會直接引發衰退。前景仍不明朗，鑑於近期的不確定性，該行認為未來 12 個月發生全面衰退的概率為 45%，且重返衰退基線的門檻較低。

美國勞動力市場的韌性仍是關鍵經濟問題。目前，勞動力市場惡化的跡象較少：3 月就業報告表現穩健，初請失業金人數維持低位，私營部門鮮有大規模裁員報告。該行的預測假設失業率將温和上升，從當前的 4.2% 年底升至 4.7%，但風險偏向招聘大幅放緩和失業顯著增加。該行將密切關注未來的招聘率 (見圖 1)。

貨幣政策仍存在不確定性。該行的基線情景是經濟增長低迷、失業率上升，通脹短暫但大幅上升，這意味着美聯儲可能在 6 月、7 月和 9 月分別實施三次 25 個基點的 “保險式降息”。該行已轉為看跌美元 (見圖 2)。

即使過去兩個月美元貶值，美聯儲的實際廣義貿易加權美元指數仍比長期平均水平高出 20%(即兩個標準差)。此外，保護主義抬頭削弱了美國經濟短期和長期表現優於其他國家的理由。(高盛首席：哈齊烏斯)

圖表 1：裁員率尚未上升，關注招聘率

(內容為 2005-2025 年美國職位空缺與勞動力流動調查中的招聘率和裁員率變化)

圖表 2：美元高估且美國增長前景惡化

(左邊為實際廣義貿易加權美元指數，右邊為高盛對 2025 年四季度同比實際 GDP 增長預測的變化)

二、美股美債美元罕見遭同步拋售

Christian Mueller-Glissman 發佈《 美國 “例外論” 的例外：標普 500、美國國債與美元同步拋售》指出，在上週三反彈前的大規模 “風險規避” 資產輪動中，標普 500、美國 10 年期國債和美元同步拋售。這種情況自 “大穩健” 時期以來罕見，2000 年以來僅出現兩次 —— 更常見於 1970 年代滯脹期和 1980 年代。

標普 500 與債券收益率的負相關性近期減弱，與美元的正相關性增強。事實上，對美國 “例外論” 減弱和滯脹風險上升的擔憂打壓美元，可能受資本流動驅動，儘管周內出現短暫拋售，美元表現仍低於利率差異的貝塔值。

高盛的大宗商品策略師上調 2025 年底黃金目標價至 3700 美元 / 盎司。“安全貨幣”(日元和瑞郎) 及黃金與標普 500 的負相關性增強，成為多資產組合中對沖美國衰退和滯脹風險的關鍵工具。

三、鋁需求走弱，推動 Q3 下探成本支撐位 2000 美元 / 噸

結合經濟學家對 GDP 的下調 (包括美國前景疲軟、對等關税及預計的行業特定關税導致美國有效關税税率上升 15 個百分點，以及中國 GDP 預期下調，高盛下調鋁價預測。

現預計 2025 年全球鋁市場過剩 58 萬噸 (此前為短缺 7.6 萬噸)，預計 2025 年三季度鋁價降至月均 2000 美元 / 噸，較上週五收盤價低 400 美元 / 噸。2000 美元 / 噸相當於鋁冶煉成本曲線的 75 分位數，該行認為高成本生產商短期內將面臨毛利壓力，但無需減產，此後需求驅動價格回升，預計 2025 年 12 月價格反彈至 2300 美元 / 噸 (前預期 2650 美元 / 噸)。

生成式 AI 在中國加速落地

在 4 月 15 日上海舉行的私人科技調研活動中，高盛接待了 AutoArk AI(未上市) 創始人。整體來看，投資者討論圍繞基礎模型的不同應用場景、商業模式及技術壁壘展開。管理層強調其內部端到端多模態基礎模型，該模型專注於低成本提供具有強情感反饋的交互式響應。管理層認為生成式 AI 應用正在快速擴展，其 AI 桌面伴侶機器人是生成式 AI 為科技產品帶來創新的典型例證。

管理層對 AI 應用的積極態度與高盛的觀點一致，即基礎模型賦能的新產品將為 AI 基礎設施行業帶來正向推動。高盛認為，AI 邊緣設備具有強勁市場潛力，有望惠及消費電子供應鏈及中國 AI 基礎設施供應商。(高盛研究近期啓動覆蓋華勤技術 - 買入、領益智造 - 買入和浪潮信息 - 中性)

AutoArk 專注於開發基於基礎模型的 AI 應用。公司提供 ToB 解決方案 AgentStudio，可完成藥物研發等任務;同時提供 ToC 產品，包括基於基礎模型的智能伴侶設備。其 AI 代理專注於推理及音視頻、圖像生成，打造具有強情感反饋的交互算法。公司發佈的桌面伴侶機器人可通過攝像頭輸入 “觀察” 用户及周圍環境，並根據交互提供實時反饋。

AI 代理 vs.基礎模型

管理層認為基礎模型具備通用性，但缺乏對特定應用場景的深度理解。AI 代理分為多種類型，如行業垂直領域的專家代理、個人伴侶和個人助手。AI 代理的開發需要對應用場景的深度理解及高質量專家數據。

具備強音視頻能力的 AI 多模態基礎模型

管理層強調其內部多模態基礎模型聚焦音頻、視頻和圖像 (而其他部分基礎模型專注於邏輯推理，如管理層提及的深度求索 R1)。該公司基礎模型為端到端架構，可同時處理文本、音頻和圖像，並在不同輸出模態間自由轉換。

商業模式

管理層承認純軟件模式當前在盈利上面臨挑戰，因此公司目前提供 AI 智能伴侶設備，通過軟件與硬件結合實現更好的貨幣化。在計算成本方面，管理層認為自研基礎模型是其優勢，較採用通用基礎模型 API 更具成本效益，訓練和推理成本均可控。

圖表 1：由大語言模型支持的 AutoArk AI 伴侶設備

圖表 2：AutoArk AI 的專家級 AI 代理