主品牌保持增長，第二增長品牌繼續高增，盈利水平不斷爬升的特步國際（01368）估值為何仍起不來？智通財經 APP 瞭解到，特步國際 2025 年 Q1 顯示，在中國內地，主品牌零售銷售（包括線上線下渠道）取得中單位數同比增長，第二增長品牌索康尼零售銷售取得超過 40 % 同比增長。主品牌以及索康尼共同驅動業績穩定增長，近五年收入和股東淨利潤複合增速分別為 13.53% 及 24.64%。此外，該公司保持常年派息政策，2024 年派息額創新高，末期股息擬派每股 9.5 港仙，全年股息將為 15.6 港仙，派息比例達 50%，再加上年內派發特別股息每股 44.7 港仙，全年股息同比增長 221.7%，派息比例翻超一倍至 138.2%。然而，投資者似乎不買賬，業績發佈後公司股價無明顯波動，且長期趨勢仍是下行的，該公司市值已連跌三個季度，按年線看，2022 年至今從高點已縮水將近七成。那麼，特步國際為何不被看好，是否有投資機會？<h2>業績穩健，近五年 ROE 近翻倍</h2>智通財經 APP 瞭解到，在過去五年（2020-2024），特步國際各項業績指標保持雙位數的同步增長，盈利能力不斷提升，毛利率從 38.9% 提升至 43.2%，淨利率從 7.2% 提升至 9.1%，分別提升了 4.3 個百分點及 1.9 個百分點。另外，期間平均權益總額回報率從 7.3% 提升至 14.1%，提升了將近一倍。該公司整體費用率變化不大，雖然每年品牌贊助及推廣費用都在推高，但通過員工成本的優化下降抵消，2024 年其廣告及推廣費用率，員工費用率及研發費用率合計為 26.3%，相較於 2020 年提升約 0.7 個百分點。運營效率也保持穩定，存貨週轉天數優化，應收週轉天數有較大波動，但由應付週期抵消，2024 年整體運營資金週轉天數為 87 天，同比增加 4 天差距不大，相比於 2020 年不變。&amp;nbsp;<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250421/1745206968200907.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1745206968200907.png" alt="圖片1.png" width="784" height="465" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250421/1745206968200907.png"/>圖片來源：公司財報穩健的運營加上持續提升的盈利能力，特步國際擁有強勁的現金流，過去兩年平均經營活動現金流淨額超過 12 億元，不需要額外的融資也可滿足經營及投資需求。截止 2024 年 12 月，現金等價物 29.8 億元，同比有所減少，主要為期間購買了 10.33 億元的 KP 可換股債券，年利率為 3.5%，相當於持有一年可獲得 0.36 億元的利息。該公司有 11.61 億元的短期有息債及 8.67 億元的長期有息債，其現金能力也可覆蓋。雖然該公司業績表現很穩健，但相比於同行來説還是不夠看，一方面是盈利能力比同行低，另一方面也也可能暗藏着風險點。比如應收款佔比收入上，該公司一直都非常高，2024 年為 33.9%，而在同行中低，比如安踏 6.3%，李寧為 3.5%。在經營現金流及現金持有能力上，也遠低於同行，以李寧為例，擁有現金 75 億元，加上定期存款 157.6 億元，佔比總資產 44.1%，而該公司不到 20%。特步國際橫向對比缺乏亮點，但縱向確實在持續優化，打造了雙品牌增長曲線，盈利能力逐步追上行業水平，股東回報 ROE 不斷提升。<h2>高比例派息，靜待右側時機到來</h2>具體而言，特步國際旗下有大眾品牌（主品牌特步）以及高端的專業運動品牌（索康尼及邁樂），主要銷售模式為線下零售店以及電子商務模式。截止 2024 年，該公司在中國內地及海外共擁有 6382 家店鋪，同比減少了 189 家，近幾年一直優化店鋪運營，經營效率提升，同店收入穩健增長，而電商渠道保持雙位數的增速，尤其在抖音、微信視頻以及小紅書等新興平台增速搶眼，整體佔比持續提升，2024 年佔比特步主品牌收入超過 30%。目前該公司的核心收入仍來源於大眾品牌（主品牌），收入貢獻超過 90%，但得益於索康尼的強勁表現，專業運動品牌收入份額持續提升。2020-2024 年，大眾品牌的收入複合增速為 14.72%，而專業運動品牌複合增速 104.3%，收入份額從 1% 提升至 9.2%，其中索康尼收入貢獻提升至 7% 以上。值得一提的是，專業運動品牌毛利率很高，2024 年提升明顯，毛利率為 57.2%，同比提升 17.2 個百分點，毛利潤貢獻提升至 12.2%，相比而言，主品牌毛利率表現穩定，在 42% 左右，公司整體毛利率保持提升趨勢。這主要得益於，該公司專注於推動增長和優化運營的戰略轉型，三個品牌包括特步主品牌、索康尼及邁樂均保持盈利，均擁有獨特屬性，並鞏固其在跑步市場的領導地位。其中索康尼成長及盈利均處於領先地位，自 2020 年起，索康尼主要通過 DTC 模式，拓展其在中國的零售網絡，於 2023 年實現收支平衡，並保持高速增長態勢，2024 年銷售額增長超過 60%，2025 年第一季度增速繼續超過 40%，預計將保持高毛利水平。索康尼已成為該公司的第二增長曲線，並已迅速成為行業中的跑者新貴。穩健的業績增長以及持續提升的盈利水平，特步國際積極回報股東，過去五年來，一直保持着不低於 50% 的高派息比率，2024 年還進行了首次特別派息。根據東方 Choice 的數據，2005 年至今，該公司共派息 42 次，累計派息 94.16 億元，累計分紅比例為 69.02%。該公司稱，將致力反饋利潤予股東，同時平衡未來增長的再投資。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250421/1745207042195395.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1745207042195395.png" alt="圖片2.png" width="778" height="395" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250421/1745207042195395.png"/>圖片來源：公司財報投行普遍看好公司發展，給予目標價基本都高於現價。其中中信里昂研報稱，特步的指引為集團銷售額增長積極，專業運動領域銷售的指引為增長 30-40%，目標價從 5.7 港元上調至 5.9 港元；德銀研報稱，對特步主品牌持謹慎看法，但較看好索康尼，目標價由 6.4 港元升至 7 港元，評級 “買入”。總的來説，特步國際不被看好的原因，主要有三個：一是成長和盈利雖然保持穩健提升，但低於同行水平，尤其被行業龍頭壓制；二是鞋服板塊缺乏資金關注，除了龍頭走出獨立行情外，其他標的保持下行趨勢；三是目前其估值處於行業平均水平，不考慮特別派息，股息率並不吸引價值投資者。不過特步國際仍是有機會的，在 “特步 + 索康尼” 雙品牌驅動、盈利穩健提升、堅持高比例派息以及各大投行的看好下，該公司估值下行空間有限，長期需靜待右側佈局時機到來。

特步國際

特步國際在 2025 年 Q1 顯示主品牌和第二增長品牌均實現增長，盈利水平持續提升，五年收入和淨利潤複合增速分別為 13.53% 和 24.64%。儘管公司保持高派息政策，2024 年派息額創新高，股價卻未見明顯波動，市值已連跌三個季度，投資者對其未來表現持謹慎態度。

業績穩增，特步國際估值為何仍下行？