中信建投：預計美聯儲會開啓新一輪結構性 QE 對沖美債後續供給壓力

智通財經 APP 獲悉，中信建投證券發佈研究報告稱，市場熱議美債的到期償付壓力，這裏存在一定誤解，美國國債的到期償付和新增供給規模確實不低，但並未邊際惡化，近幾年一直在深水區運行。真正需要關注的問題在於：第一，美國企業債市場面臨到期與基本面惡化的雙重壓力；第二，美國國債的真正供給考驗，或在下半年債務上限解決和減税落地，預計美聯儲會開啓新一輪結構性 QE 進行配合，並放鬆商業銀行的補充槓桿率等限制，對沖美債後續的供給壓力。

一、美國國債的到期償付和新增供給規模不低，但並未邊際惡化，近幾年一直在深水區運行

市場熱議美債的到期償付壓力，這裏存在一定誤解：

(1) 2025 年美債出現到期規模尖峯是 “假象”，主因到期主力短期國庫券的期限在 1 年內，任何時點統計未來的到期分佈，均會發現下一年是高峰。

(2) 今年到期總金額很高 + 邊際上升，但主要是短期國庫券，附息國債到期額反而下降。

(3) 中長期美債的總供給壓力 (續作 + 新增) 其實未邊際惡化。

整體看：近年來美國國債的到期和新增一直不低，並非今年獨有；此外，美債違約概率低，眼下利率水平高，將低利率到期老券置換成高利率新發券，對市場有吸引力。因此，單純從到期償付規模來論證美債市場存在風險，邏輯上有瑕疵。

二、到期償付壓力更多體現在美國信用債市場

美國企業債臨三大問題：

(1) 2025 年到期規模繼續攀升。

(2) 疫情期間超低利率發行的債券，在 2025 年到期的規模繼續上升，借新還舊時將面臨較高的重置成本。

(3) 美國經濟在後續大概率走弱，基本面對企業債市場不友好，高收益債信用利差或繼續走闊。

但是，需要指出的是，企業債市場惡化，並不一定意味着流動性危機，如果沒有系統性衝擊，壓力未必向美國國債市場傳導。

三、美國國債在供給端的真正考驗時點，或在下半年債限解決和減税落地

(1) 3 季度前後，債務上限結束後，會出現短債供給潮：一方面，當前 SOFR 中樞有上行跡象；另一方面，當財政部存款大幅上升時，美債走勢往往偏弱。

(2) 4 季度前後，減税法案落地，財政部可能提高中長期美債發行規模。2023 年 8 月，財政部類似操作後，10Y 美債收益率上衝 5%。

(3) 預計美聯儲會結束縮表，開啓結構性 QE，並放鬆銀行監管 (補充槓桿率等)，對沖美債後續的供給壓力。

(4) 相比於供給端壓力，更應該關注美債需求端的惡化風險。

近期，美債收益率明顯上行，市場對到期償付問題出現擔憂。如何評估後續壓力？

一、美國國債的到期償付和新增供給規模確實不低，但並未邊際惡化，近幾年一直在深水區運行

被市場熱烈討論的 “2025 年美債到期規模大幅上升至 9 萬億美元”、“6 月到期規模就高達 6 萬億美元” 兩則消息，究竟如何看待？

這裏存在一定誤解：

(1) 2025 年美債到期規模出現尖峯是 “假象”

美國國債主要分為短期國庫券和中長期附息國債兩大類，由於前者期限全部在 1 年以內，因此在任意時點統計未來若干年的到期分佈，都會出現下一年到期規模是一個尖峯、此後大幅下降的 “假象”。實際上，2024 年實際到期的美債規模和 2025 年差異並不大，考慮到 2025 年融資仍大量依賴短期國庫券，2026 年實際到期的美債規模仍然會在 9 萬億左右的量級，現在統計的金額嚴重低估。

(2) 到期總金額很高 + 上升，但主要是短期國庫券，附息國債到期額反而下降

雖然總到期金額高達 9 萬億，且近兩年較此前邊際明顯增加，但主體部分仍然是短期國庫券，中長期附息國債到期的規模相對穩定，且 2025 年反而低於 2023 年和 2024 年。由於短期國庫券的持有者以貨幣基金等為主，其對中長期美債的參與度較低，這部分市場的流動性變化對長端美債利率的影響較為有限，且考慮到目前貨幣基金和銀行超額準備金龐大的規模，消化短期國庫券的壓力並不大，因此用 9 萬億到期規模來判斷到期壓力不太合適。

(3) 中長期美債的總供給壓力 (續作 + 新增) 其實未邊際惡化

對於中長期美債的交易而言，更合適的供給壓力指標，是觀察財政部公佈的附息國債拍賣計劃，因其包含了借新還舊的到期美債部分以及新增發行的美債部分。數據顯示，財政部上一次增加拍賣計劃是在 2023 年 8 月，2024 年 2 季度開始，拍賣節奏大致保持穩定，尤其是 10 年期美債不再增加總髮行。

整體看：近年來美國國債的到期和新增一直不低，並非今年獨有；此外，美債違約概率低，眼下利率水平高，將低利率到期老券置換成高利率新發券，對市場有吸引力。因此，單純從到期償付規模來論證美債市場存在風險，邏輯上有瑕疵。

二、到期償付壓力更多體現在美國信用債市場

美國企業債臨三大問題：

(1) 2025 年到期規模繼續攀升

隨着疫情期間大量發行債券的逐步到期，美國企業債到期規模從 2023 年開始進入上升通道，2025 年將達到 9100 億美元，較上年增加 450 億，2026 年仍會明顯上升。

(2) 疫情期間超低利率發行的債券，在借新還舊時，將面臨重置成本的大幅上升

2020 年和 2021 年，獲益於零利率和 QE 政策，美國企業債收益率整體較低，高等級品種的平均水平僅為 2-3%，隨着加息週期的啓動，2023 年開始，收益率逐步切換到 5-6% 的較高水平。這意味着，一旦這些企業債需要滾動續作，整體利息支出將大幅增加。

利率切換帶來的償付壓力，主要集中在 2020-2021 年，我們統計了這一時期發行的企業債的到期分佈情況。數據顯示，2025 年達到 2600 億左右，較 2024 年上升 300 億左右，如果考慮 2022 年發行的中等利率的企業債，則邊際上升程度更大，今年的壓力確實有所上升。

(3) 美國經濟在後續大概率走弱，基本面對企業債市場不友好

最後，即使不考慮到期償付問題，由於經濟處於下行週期 (邊際放緩 + 關税衝擊)，企業經營壓力增加，也會對債務的償付構成挑戰。歷史經驗看，隨着美國經濟的走弱，高收益債信用利差傾向於上升，美國企業債市場將邊際惡化。

但是，需要指出的是，企業債市場惡化，並不一定意味着流動性危機，如果沒有系統性衝擊，壓力未必向美國國債市場傳導。

三、美國國債在供給端的真正考驗窗口，或在下半年債務上限解決和減税落地

從此前美債的交易經驗來看，滾動到期的規模問題，一般關注度不高，供給端會造成美債波動的主題事件，主要是債務上限解決後的短債發行潮和財政部增發中長債，這兩個問題在下半年可能都會出現。

(1) 債限後的短債供給潮：財政部存款大幅上升時，美債走勢偏弱

儘管短債市場和中長債市場的流動性有一定隔離，但可能受到情緒和其他因素影響，歷史上，在財政部 TGA 賬户大幅走高的過程中，10Y 美債收益率容易出現上行。

目前，兩黨就預算案已經達成框架性一致，債務上限問題將在 2-3 季度得到解決，短期國庫券將大量發行，TGA 賬户得到重建。在上述背景下，若屆時美債基本面處於不利的環境中，收益率的波動可能會被放大。

(2) 減税法案通過後，財政部面臨提高中長期美債發行的壓力

特朗普新的減税版本，或在未來十年新增 1.3 萬億赤字，每年平均增加赤字 1300 億，財政部發債需求水漲船高。

由於短期國庫券佔存量美債的比例已經明顯高於 15-20% 的合意區間上限，持續通過增發短債來融資是存在一定軟約束的。我們預期，財政部有可能會在下半年考慮增加中長債的供給規模。

2023 年 8 月，美國財政部上調中長債的發行規模，此後 10Y 美債收益率在供給利空下到達 5% 的階段性高點。

(3) 預計美聯儲會結束縮表，開啓結構性 QE，並放鬆商業銀行的補充槓桿率等限制，對沖美債後續的供給壓力。