金銀比罕見破百！白銀有望迎來估值修復窗口？

4 月中旬，貴金屬市場呈現分化格局。截至 2025 年 4 月 21 日，黃金與白銀價格比值（下稱金銀比）攀升至 105.26，較近 100 年的均值區間 50~80 大幅上漲逾 40%。

這一罕見現象在近 100 年的歷史中僅出現過 5 次，分別對應第二次世界大戰初期、1991 年蘇聯解體時期、2020 年新冠疫情暴發時期、2022 年美聯儲激進加息初期以及當下的全球貿易摩擦與政策博弈期。這些時期的共同特徵是全球避險情緒高漲，不確定性驟增，黃金因其貨幣屬性成為資金避風港，而白銀因其工業屬性承受需求預期下滑的壓力。這種避險資金向黃金單邊傾斜、工業需求下行壓制白銀價格的局面，直接導致金銀比急劇飆升至 100 以上的異常水平。金銀比破百既是對滯脹風險的極致定價，也預示白銀的估值修復窗口逐漸開啓。

工業屬性壓制白銀價格

當前，黃金和白銀的價格走勢分化源自二者的屬性差異和宏觀背景。首先，全球政治經濟形勢日益複雜。貿易摩擦升温、美國貨幣政策獨立性遭質疑和地緣政治衝突加劇等因素引發了市場的強烈避險情緒。黃金作為傳統的避險資產和國際儲備貨幣，在高通脹壓力、金融市場劇烈波動和地緣政治風險上升的環境下受到市場青睞，金價屢創新高。與此同時，白銀擁有 “雙重屬性”，在宏觀不確定性增加時，避險屬性雖能帶來一定利多，但工業屬性使其同時受到經濟增長預期轉弱的拖累。當下，全球製造業 PMI 連續三個月處於收縮區間，4 月全球製造業 PMI 為 48.9%，電子、光伏等白銀需求密集型產業持續去庫存，全球製造業增長放緩、電子和光伏等行業需求預期走弱，進一步壓制了白銀的基本面。結果便是黃金大幅上漲而白銀相對疲軟，兩者價格走勢不同步將金銀比推升至罕見高位。

白銀配置價值逐漸凸顯

在金銀比出現歷史性背離的情況下，我們對白銀的估值邏輯進行審視顯得尤為必要。

一方面，從歷史相對價值角度來看，金銀比歷史均值始終維持在 50~80，過去幾十年的波動區間大多未突破 90。如今金銀比突破 100，表明白銀相對於黃金存在顯著折價。若未來市場情緒逐步恢復理性，金銀比有向歷史均值迴歸的潛力，按當前水平推算，白銀相對於黃金具有顯著的補漲空間。

另一方面，從基本面來看，白銀市場近年來呈現出供給緊張與需求增長的雙重特徵，為其估值修復提供硬核支撐。全球銀礦產量受礦石品位下降拖累，產量增速降至 1.2%，處於近五年以來低位。需求端，光伏裝機加速與新能源車滲透率提升形成雙重引擎，2025 年全球光伏新增裝機預計同比上升 18%，至 660GW；N 型電池普及推動白銀消耗量增至 10 噸/GW；新能源汽車產量突破 4000 萬輛，單車用銀量較燃油車增長 71%，至 35 克；工業用銀需求年內或突破 7500 噸。值得注意的是，白銀庫存消耗速度亦超出預期，LBMA 可交割庫存降至 2.2 萬噸，較 2020 年峯值縮水 45%。此外，從絕對價格與通脹預期的角度來看，當前白銀價格為 30.8 美元/盎司，比 2011 年的名義高點低 38%，若以 1980 年峯值對應實際購買力推算，當前白銀價格僅相當於歷史頂部的 17.5%，低估程度罕見。考慮到過去十年全球寬鬆貨幣政策帶來的通脹效應，白銀的實際價格水平顯得更加低估。綜合以上因素，從相對估值、供需狀況以及歷史價格水平來看，白銀的低估值特徵明顯，具有較高的配置價值。

整體而言，當前金銀比破百，反映了市場對滯脹環境的擔憂。歷史經驗表明，極端分化往往孕育反轉動能。回顧 1991 年和 2020 年兩次金銀比回落至 80 以下的週期，平均僅需 4 個月，白銀價格便顯著上漲。

2025 年，白銀的中期利多因素逐步累積，儘管短期價格仍承壓，但基本面與資金面均表現良好。截至 4 月 22 日，COMEX 白銀期貨非商業淨多頭持倉增至 23329 手，環比增加 6.3%，投機資金入場跡象初現。金銀比終將通過短期黃金價格回調或者白銀工業需求提振價格來實現均值迴歸。當前市場正處於賠率優先的階段，隨着市場恐慌情緒緩和，金銀比短期將迎來估值重塑窗口，投資者需要在市場波動中保持定力，捕捉金銀比收斂與產業週期共振的確定性信號。

本文作者：國信期貨顧馮達、張嘉藝，來源：期貨日報，原文標題：《金銀比罕見破百！白銀有望迎來估值修復窗口？》