經歷 2024 年 “股債雙牛” 下的集體大漲後,A 股上市險企在一季度出現明顯的業績分化。 整體上,中國平安、中國人保、中國人壽、中國太保、新華保險共錄得歸母淨利 841.76 億元,同比微增 1.4%; 其中人保、國壽均出現四成左右的利潤增長; 規模最大、業態最複雜的平安卻業績失色,營收、淨利兩項指標分別下滑 5.2%、26.4%,創下上市險企同期最大降幅。 遠大於同業的利潤波動似乎有些超出預期,畢竟 2024 年的平安仍是業績佼佼者: 負債端以 7.17% 的保費增速領跑 A 股險企,增幅較高出第二位的人保 4.47 個百分點; 投資端的綜合投資收益率亦是同業首位,淨投資收益率僅低於人保 0.1 個百分點。 但在 2025 年一季度,平安與上一年 “彼此咬緊” 的人保已出現利潤上的大幅落差。 信風梳理發現,平安與同業間業績分化的成因較為複雜: 一方面,源於其投資組合在債、股行情中的波動,以及新會計準則下的計入方式差異; 另一方面,則源於其作為綜合金融集團更為複雜的業態。 剔除短期投資波動,僅聚焦保險主業,平安保險業務歸母運營利潤同比增長 2.2%,其中壽險及健康險業務增幅達 4.99%。 將視線由短期波動轉向長期,即便如今平安的主業仍保持穩健,也需要在利率下探、“資產荒” 加劇的陰影下,找到新的支點。 信風注意到,近期平安已更新集團 2025 年-2027 年發展規劃,表示在金融存量化、同質化競爭背景下,將深化 “綜合金融 + 醫療養老” 戰略,通過差異化構建核心競爭力。 失速之謎 從歷年業績看,平安切入新會計準則後一季度 270 億元的利潤並不算低,只是較 2023-2024 年的高峰有顯著回落。 只是對比同業們動輒三成、四成的利潤增長,接近三成的降速似乎顯得頗為扎眼。 拆解後,平安利潤波動的最大原因仍是投資端的收益變化。 固收類資產上,2024 年一季度是典型 “牛市”; 10 年期國債、30 年期國債收益率分別下行 27 個、38 個基點,債市成交量急劇上升,現券總成交同比增長 42.9%。 而 2025 年一季度的債市,則出現明顯回調。 10 年期國債收益率一度由 1.6% 攀升至 1.90%,最終 1 年期國債、10 年期國債、10 年期國開債分別上行 45 個、14 個、11 個基點。 與債市走向不同的是,2025 年一季度的股市較上年同期回温、波動較小。 相較 2024 年 2.2% 的上證指數漲幅,2025 年的下跌 0.5% 呈現小幅波動; 險資偏愛的港股方面,2025 年一季度恒生指數、恒生科技指數漲幅分別高達 15.3%、20.7%,較上年同期的下跌 3%、7.6% 有大幅增長。 股債蹺蹺板的分化,可能成為業績的分水嶺; 險企雖然在資產端呈現 “啞鈴型” 佈局,但具體比重、標的、時機的選擇,仍可能導致投資收益上的區分。 信風發現,一季度利潤下行的平安、太保,2024 年底確實呈現出更高的債券配置傾向,是唯二債券佔投資資產比重 60% 以上的 A 股險企; 不過綜合後期債市的表現與利率下行趨勢,一季度波動可能在不久的將來被弭平。 新會計準則下,對於股票統計口徑的區分,可能進一步拉大各險企間的投資收益。 信風注意到,一季度業績大增的新華、國壽、人保投資收益均有大幅增長,人保更是在業績預告中表示因 “落實中長期資金入市要求,投資業績大幅提升。” 從 2024 年底資產配置情況看,平安股票倉位未顯著低於上述公司。 業績的不同,或與資產計入分類有關。 新準則下,金融資產根據計量方式,分為 AC(以攤餘成本計量的金融資產)、FVTPL(以公允價值計量變動計入當期損益的金融資產)、FVOCI(以公允價值計量計入其他綜合收益的金融資產)3 類。 OCI 市價變動可不計入當期損益,險企長期持有、偏配置類的股票資產可以計入賬户。 股票市值下滑時,虧損不體現在當期損益表,上漲時亦是如此。 信風統計發現,作為最早採用新準則的上市險企,平安 OCI 賬户股票比重顯著高於同業; 這可能導致,其一季度上漲的部分股票資產價值未在財報中兑現。 另一方面,平安作為綜合金融集團,也擁有比同業更復雜的業態。 當前共有壽險及健康險、財險、銀行、資管、金融賦能、其他業務六個板塊; 其中金融賦能又涵蓋過陸金所、金融壹賬通、平安健康、汽車之家等多家成員公司。 多元的業態為平安主業與戰略提供了支撐,也使其業績波動與同業並不全然同步。 剔除短期波動後,平安保險、資管業務均呈現增長; 但銀行業績大幅下滑 5.59%,集團整體運營利潤最終小幅上漲 2.43%。 未來如何 對於負債長達數十年的保險業,短期利潤變化本就不宜作為有效參考; 何況對平安這樣的 “金融鉅艦”,方向遠比波動更重要。 綜合往年戰略,平安在增量的挖掘上曾有過多方面的探索與掙扎: 一方面,是科技脈絡逐漸清晰。 2012 年開始,科技作為關鍵詞頻繁出現在平安年報中; 2017 年,平安明確未來十年將深化 “金融 + 科技”,將創新科技深度應用於傳統金融與金融、醫療、汽車、房產等五個方面,視其為發展的 “新引擎”。 自當年起,平安將旗下陸金所、平安好醫生、金融壹賬通、汽車之家等劃歸 “科技業務” 板塊,在年報中單獨列示。 3 年後,科技業務達到利潤高峰,向集團貢獻出近 80 億元的利潤; 但後續該類業務業績波動劇烈、逐年下滑。 2024 年,科技業務由盈轉虧 0.29 億元,同年平安將其定位由 “科技業務” 改為輔助性質的 “金融賦能”; 並稱集團 “持續打造領先科技能力,廣泛應用於金融主業,並加速推進生態圈建設。” 另一方面,醫療康養的重要性在持續提升。 2017 年方向初定時,平安的戰略整體仍偏向發散性探索,列示的金融、醫療、汽車、房產等 “五大生態” 進攻意味十足; 2022 年後,則將重點方向收束至醫療健康,重點發展 “綜合金融 + 醫療健康” 服務體系,提供專業 “金融顧問、家庭醫生、養老管家” 服務。 如今的人身險行業,正面臨着難度遠勝以往的挑戰。 儘管一季度各上市險企利潤出現分化,但剔除短期投資波動後,盤旋在各機構上空的烏雲仍是相似的: 一是利率下行、“資產荒” 不改的大背景下,如何促進公司資產與負債匹配; 二是捨棄了利率上的優勢後,如何保障產品在同質化市場下的競爭力。 困境之下,對於 “第二增長曲線” 的選擇是關鍵。 平安的答案是,繼續走 “綜合金融 + 醫療養老” 之路。 未來三年的規劃中,平安明確 “醫療需求增長與資源配置不均、人口老齡化加劇與養老格局演變,使得客户對商業醫療養老的需求快速增長。” 其表示:“集團將差異化的醫療養老服務與金融業務無縫結合,賦能金融主業。” 就該角度而言,平安則有多項指標持續向好。 例如,作為支付方整合的醫療、康養資源已投入市場; 一季度末,居家養老服務已覆蓋全國 75 個城市、康養社區項目已佈局 5 個城市。 自營醫療生態中,2021 年接手的北大醫療集團營收穩定,同時平安健康的在線診療平台已有九個專科,可全天候接診。 平安方面稱 “醫療養老生態圈創造了獨立的直接價值,也創造了間接價值,賦能金融主業。” 這一優勢,在指標上亦有體現。 一季度末,平安近 63% 客户已享有醫療養老服務權益,客均合同數、客均 AUM 是普通個人客户的 1.6 倍、4.0 倍。 同時帶動客户數量、留存率以及保險產品滲透率增長。 一季度平安人身保障產品滲透率已達 45.8%,較年初增長 0.9 個百分點; 壽險及健康險業務新業務價值達成 128.91 億元,同比增幅在三成以上。 不過在老齡化進程推進的當下,發力康養賽道的頭部險企,亦不止平安一家。 例如國壽 2024 年個人養老金業務位列行業榜首,同時累計在 14 個城市佈局 17 個機構養老項目; 太保深度參與專屬商業養老保險、個人養老金等業務試點,旗下太保家園落地 13 城 15 園,居家養老線下體驗中心已落地 127 個城市。 憑藉多年的積累與手中龐大的資源,平安固然有其優勢,但未來如何在康養這一新晉 “藍海” 中建立起有效護城河,有待時間的檢驗。