一切回到原點！中信證券：“交易事實，而非預期” 應是應對不確定性第一原則

關税戰至今，全球主流風險資產價格基本都回到原點，表明 “交易事實，而非預期” 應該是貿易戰之下應對不確定性的第一原則；展望 5 月，“為籤而籤” 可能成為海外敍事邏輯，我們預計風險偏好還有回升空間，A 股將繼續呈現風偏回暖、主題輪動的特徵，以低機構持倉的主題型交易機會為主；但從經濟層面來看，真實的影響已經悄然發生，我們預計中美經濟在二季度尾聲可能會面臨新的變數。配置上，除了短期的熱點主題輪動，我們依然建議聚焦三個不變的大趨勢：一是中國自主科技能力的提升趨勢不會動搖；二是歐洲重建自主防務，提升能源、基建和資源儲備的趨勢不會動搖；三是中國勢必要走通 “雙循環”，加速完善社會保障並激發內需潛力是政策的必選項。

關税戰至今，主流風險資產價格基本都回到原點

特朗普宣佈 “對等關税” 以來，全球主要股指都經歷了一輪-20% 至-5% 的明顯回撤，但目前印度 NIFTY50、日經 225、韓國綜合指數、納斯達克指數、標普 500 均已經完全修復並錄得正收益，歐洲 STOXX600 也基本修復（-0.1%），東盟國家股指（除了越南）也都已經轉正。全球投資者似乎已經非常樂觀地在定價大範圍的關税戰不會產生持續性的影響。大宗商品市場方面，除了貴金屬和農產品實現正收益外，鋁、鎳和銅等反映工業品需求的商品自 4 月 2 日至 5 月 2 日累計跌幅僅有-2.9%、-3.0% 和-3.5%，基本修復了期間最大回撤（-8.3%、-11.8% 和-11.2%），而原油、集運等反映全球貿易和消費需求的品種則基本沒有反彈，期間分別錄得-18.6% 和-38.3% 的跌幅。這是一種非常罕見的定價組合，意味着全球投資者認為關税戰會對貿易和消費產生重大沖擊，但股票市場會因為各種政策應對而基本不受影響。換言之，投資者定價的基準情形或為關税戰會在短期結束。如果只看中國資產，芯片、端側 AI、港股新消費領域，不少龍頭公司都實現了全月正收益，內需消費板塊整體回撤較小，僅有消費電子、光模塊等直接受衝擊的板塊跌幅較大且尚未修復。從中國權益資產的行業漲跌情況來看，市場定價的是高端製造產業鏈中長期維度的自主創新和國產替代，而關税戰本身是暫時的，不會造成持續性影響。

交易事實，而非預期，這應該是貿易戰之下的第一原則

基於預期以及特朗普動向的交易有極大的概率在波動中遭遇真實的損失。從我們跟蹤的活躍私募倉位來看，4 月初的下跌是降倉最為明顯的階段，根據對中信證券渠道調研數據，4 月 4 日至 4 月 11 日期間，私募主動情緒指標從 80.7% 下滑至 76.5%。考慮到 3 月中旬約有 50% 的倉位配置在港股，港股在 4 月 7 日跌幅也更大，我們估計大量投資者在 4 月初進行了被動減倉控制風險，但到了月底港股的創新藥、智駕和新消費標的都已經收復 4 月初下跌並部分創下新高。截至 4 月 25 日，活躍私募的最新倉位還保持在 77.5%，略高於歷史中位水平。美股的情況也是類似，1Q25 美股龍頭公司的核心經營指標並沒有走弱，甚至部分公司大幅超預期。我們計算了樣本核心美股公司主要經營指標的加速佔比（具體指標定義請參考《A 股策略專題—美國衰退交易跟蹤指南》（2025/4/10）），當前已披露財報的 20 家美股龍頭公司 1Q25 核心經營指標加速佔比為 43%，超出財報前 35% 的一致預期。關税戰下，我們的基本思路還是堅持兩個出發點：一是關注特朗普的潛在約束（減税法案、通脹、鐵桿選民民調）而不是特朗普的動作，二是堅持交易事實，避免過多交易預期。

"為籤而籤"可能成為 5 月的海外敍事邏輯，我們預計風險偏好還有回升空間

儘管美國財政部長貝森特在 4 月 30 日接受福克斯新聞採訪時表示美國正推進和 17 個主要貿易伙伴的雙邊談判，但從目前各方政府官員表態及主流媒體報道來看，真正推進比較順利的可能只有印度。不過，從 4 月 30 日簽訂的美烏 “礦產合作協議” 來看，協議內容與特朗普一開始渲染的目標已經大相徑庭，更像是象徵性的外交成果。我們預計 5 月會出現更多類似美烏礦產協議這樣 “為籤而籤” 的雙邊貿易協議或談判框架，特朗普會頻繁用 “關鍵時刻協議” 來緩和國內爭議以及穩定市場。5 月需要關注的風險是特朗普可能用已經簽署的部分協議來製造對其他國家的談判壓力（尤其是中國），迫使大家集體讓步，但從目前進展來看也並不順利。只要市場逐步摸清這套 “談起來 + 框架協議 + 儘量保經濟” 的遊戲規則，對不確定性的定價將趨於理性，風險溢價將進一步收窄，反而有利於資產估值的修復與提升。不過，明面上的關税戰之下還有一條暗線，美國此前對高端電子製造及部件做了關税豁免，但後續或再次推出相關品類的行業性關税，美國可能並不真的試圖將普通低值商品在國內生產，但對於高端電子製造及部件的供應鏈獨立和安全有真實的訴求。

預計 A 股仍然呈現風偏回暖、主題輪動的特徵，以低機構持倉的主題為主

綜上而言，行情節奏上，我們繼續維持以下觀點：5 月或是一輪籌碼出清後的交易型機會，在這個階段機構持倉不擁擠，且短期對內需、外需等業績情形不敏感的主題可能會更加佔優。待下半年中美經濟和政策週期同步後，到 2026 年美國中期選舉前，才是基於基本面邏輯做配置的最佳時間窗口。5 月可以重點關注的新技術和產業題材包括：多模態 AI（國產算力、端側應用等）、AI/AR 眼鏡（SoC、光波導、MicroLED、碳化硅等）、MCP+AI Agent（港股互聯網龍頭、軟件開發商）、創新藥以及可控核聚變。

真實的影響已經悄然發生，我們預計中、美經濟在二季度尾聲可能會面臨新的變數

4 月中國的 PMI 數據開始走弱，中國製造業採購經理指數（製造業 PMI）為 49.0%，較上月下降 1.5 個百分點。其中，新出口訂單指數為 44.7%，較過去 5 年均值低 4.8 個百分點，主要是對美出口減弱拖累，4 月 21 日至 4 月 27 日中國出發至美國的集裝箱量環比下降了 28.3%。美國方面，由於貨運時滯，當下運抵美國港口的貨物還未真實的適用 145% 的超高關税，但 1~2 個月後，我們可能會看到大量美國生產商無力支付高額關税放棄提貨，或者支付一定的費用先滯留於港口倉庫，屆時美國中小製造企業以及零售端會開始受到明顯的衝擊。據 Wind 數據，1Q25 美國每月進口金額/折年消費支出比重從 17% 上漲至 20%，同期渠道庫存/折年消費支出從 86% 跌至 84%，關税實施前進口額高增但經銷商庫存不增反降，反映了美國居民側在關税前提前透支了部分消費需求進行了囤貨的行為，我們測算美國居民累積的相當於全年消費支出 15% 的超額消費將在 1~2 個月內消耗完，5 月底到 6 月中旬或將是關税對美國通脹/零售影響顯現的關鍵節點。

聚焦三個真正不變的大趨勢

貿易戰仍處僵持階段，依靠特朗普關税政策單方面 “緩和” 難以對市場做出明確多空判斷，短期國內也以試驗和預防性政策為主。在此背景下，中長期維度，有三大高確定性趨勢值得持續跟蹤：1）中國自主科技能力的提升趨勢不會動搖（關注國產算力、端側 AI、創新藥等）；2）歐洲重建自主防務，提升能源、基建和資源儲備的趨勢不會動搖（關注銅鋁等基礎工業品、軍工材料、能源基建和通信基建等）；3）中國勢必要走通 “雙循環”，加速完善社會保障並激發內需潛力是政策的必選項（關注文旅方向上的酒店、景區、OTA，醫療服務方向上的眼科、齒科、中醫，以及保險龍頭）。

作者：裘翔 劉春彤 楊家驥 高玉森 連一席 遙遠，來源：中信證券研究，原文標題：《交易事實，而非預期》

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