中國銀河證券：美聯儲 5 月如期按兵不動 降息可能需要更長等待

智通財經 APP 獲悉，中國銀河證券發佈研報稱，美聯儲在年內第三次 FOMC 會議上宣佈保持聯邦基金利率水平維持在 4.25%-4.50%，並繼續通過量化緊縮進行縮表 (自 4 月起，國債停止再購買規模已經從 250 億美元/月放緩至 50 億美元/月)，符合市場預期。由於 5 月會議並不公佈經濟展望和點陣圖，其提供的增量信息有限，美聯儲短期仍傾向於 “硬數據依賴” 的路徑，這也意味着降息難以在上半年出現。

整體上，本次會議傳遞的信息與 3 月並無顯著差別，除了在 4 月對等關税宣佈後，美聯儲面臨更大的不確定性和滯脹風險。雖然短期官員們更加依賴還未走弱的硬數據，但從全年來看，在總需求因關税和政府嘗試減支大概率收縮的情況下，美聯儲下半年依然會進行兩至三次降息，不過 7 月出現首次降息的概率也在降低。

中國銀河證券主要觀點如下：

美聯儲的主要擔憂仍是滯脹，但內部觀點可能分化為兩派

綜合來看，美聯儲在本次會議中依然反覆強調 “滯脹” 風險，注意力更加偏重還未出現明顯回落的硬數據，也並未對降息時間給出明確的引導。在 4 月對等關税落地並嚴重擾動市場預期後，軟數據顯示私人部門的短期通脹預期明顯上行，而消費和投資預期的走弱也暗示未來失業率的上升；而另一方面，一季度 GDP 和勞動市場數據依然沒有顯著弱化，關税對經濟增長慣性的打擊尚未體現。在上半年無法確定關税造成美國滯脹程度的情況下，鮑威爾傾向於按兵不動。

需要注意的是，美聯儲內部對於關税衝擊似乎分為兩派，第一是以鮑威爾為首，擔憂通脹回升並依賴硬數據的大部分官員，另一派則是少部分以理事沃勒為代表，認為通脹是暫時性的，需要在硬數據顯著惡化前開啓降息對沖的官員。

本次會議 4 個值得關注的方面

(1) 關税造成的巨大不確定性被進一步強調，美聯儲對滯脹的擔憂上行。5 月 FOMC 會議聲明較 3 月最明顯的變化是在 4 月對等關税的衝擊下，強調了經濟面臨的不確定性繼續上升 (Uncertainty about the economic outlook has increased further)。

(2) 比起軟數據，美聯儲短期觀測依賴硬數據，這也意味着上半年降息的概率較低，7 月降息的可能性也在下降。在美聯儲 “兩派” 的觀點中，謹慎觀測硬數據、預防通脹回升風險且不急於降息的態度佔據主流。

(3) 鮑威爾並未指出通脹和勞動數據哪個對美聯儲更加重要，也沒有明確降息路徑指引，但勞動市場可能更加關鍵。

(4) 相比於美聯儲，關税談判和財政政策短期更加重要。從美國曆史上貿易談判的時長來看，2016 年及更早時與美國開始溝通到最終簽訂自貿協定的平均時長為 18 個月，最短為 4 個月，這也意味着本輪關税溝通實取得普遍且實質性的進展可能至少要到三季度。

兩種潛在降息路徑對資產價格的影響？

市場方面，CME 數據顯示，聯邦基金利率期貨交易者的降息預期相對穩定，繼續維持 2025 年內可能出現 3 次降息，首次降息在 7 月出現的預期。美國三大股指集體收漲；美債收益率有所下行，10 年期降 2.52BP 至 4.267%，2 年期降 1.24BP 至 3.770%；美元指數上行至 99.9006。市場對於會議沒有過多期待，但樂於見到美聯儲沒有在關税落地後做出更加鷹派的評估。不過，需要注意的是如果美聯儲依賴硬數據，那麼預期 7 月出現首次降息可能依然過度樂觀。

資產方面，美聯儲短期似乎並不能通過貨幣寬鬆提供支撐，而下半年降息的時點仍不確定，我們不妨考慮在關税並未顯著降低之下貨幣政策的兩種變化路徑：(1) 美聯儲堅持當前數據依賴的原則，等經濟惡化後在年末進行降息；(2) 美聯儲逐漸偏向沃勒的觀點，提前忽略通脹進行降息以保護經濟增長。

在第一種情況下，權益資產可能隨盈利預期的下降再度出現下跌，直到經濟惡化到美聯儲開始快速降息且特朗普政府的減税擴大政策實質性落地；長端美債收益率可能隨着經濟預期的下滑而震盪走低，而快速降息開始後其可能加速走弱，中樞穩定低於 4%；美元指數保持與美債相似的節奏，中樞繼續弱化。

在第二種情況下，美聯儲可能在下半年初就考慮温和降息，權益資產更多以震盪的形式觀察經濟走勢，如果降息可以緩解關税對經濟衝擊且減税落地，權益資產可能重新開啓上行；長端美債收益率方面，其可能出現先跟隨降息弱化，然後在總需求改善、財政擴張的壓力下再度反彈，中樞仍然保持在 4% 左右；但與美債收益率不同的是，美元指數可能依然在特朗普政府的長期改革框架下走弱，但弱化幅度低於第一種情況。

目前，第一種情況出現的概率更高，即美聯儲仍可以在下半年開啓降息，但 7 月出現首次降息的概率正在走弱。這一方面是由於關税談判進展仍然緩慢，另一方面，美國經濟增長慣性的延續疊加私人部門存貨對通脹上升和勞動市場下行造成緩衝，7 月美聯儲也未必有足夠數據判斷是否應該降息。不過，仍認為 2025 年的通脹中樞並不會明顯高於 3.0%-3.5% 的範圍，也並不會影響長期通脹中樞，因此貨幣政策並不會持續緊繃，美聯儲依然可以在年內降息 50-75BP。

風險提示

1.美國勞動市場和經濟數據超預期下行的風險；2.美國銀行系統意外出現流動性問題的風險；3.特朗普政策超預期刺激通脹的風險