專欄多達 6 個—央行一季度貨幣政策報告 6 大信號

事件：5 月 9 日，央行發佈《2025 年第 1 季度中國貨幣政策執行報告》（後文簡稱《報告》），並設有 6 個專欄（此前 4 個居多）：《中期借貸便利十年演變》、《持續完善金融服務支持提振和擴大消費專欄》、《明示企業貸款綜合融資成本》、《加強債券市場建設支持債券市場健康發展》、《從政府部門資產負債表視角對比中美日政府債務情況》、《實體經濟供求關係及物價變動》。

核心觀點：本次報告的定調基本延續2024年 Q4報告、4.25政治局會議、5.7國新辦發佈會的表述，包括 “實施好適度寬鬆的貨幣政策；堅決防範匯率超調風險” 等，但也有不少新提法、新要求，重點關注兩方面：一是從 “三個平衡” 到 “四個平衡”，新增強調平衡好 “支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關係”，表明央行對銀行淨息差、持續經營問題更加重視，還明確指出 “降低銀行負債成本”，預計新一輪存款利率調降有望很快落地；二是新增 “靈活把握政策實施的力度和節奏”，對央行操作模式做了更加明確的闡述，未來央行操作的 “縮減原則” 和 “相機抉擇” 特徵將更加突出。此外，本次報告專欄多達 6個（此前 4個居多），其中：專欄 6討論了我國物價低位運行的根本原因；專欄 5從政府資產負債表的視角，討論了中美日債務持續性情況。往後看，繼續提示：貨幣寬鬆還是大方向，5.7降準降息後，貨幣政策短期進入觀察期；傾向於認為，關税衝擊下，後續我國經濟將明顯承壓，年內大概率還會再次降準降息，短期緊盯中美談判進展。具體看，有 6 大信號：

信號1：央行對全球經濟的擔憂加深，認為 “全球經濟增長動能趨弱”，繼續指出 “地緣政治局勢仍有較大不確定性”、“全球貿易和投資增長存在制約” 等，新增強調 “美關税政策推升全球衰退風險；金融市場波動加劇”；對國內經濟，央行既直面困難，指出 “當前外部環境更趨複雜嚴峻，單邊主義、保護主義加劇，地緣衝突持續存在”，又迎難而上，表示 “實現今年經濟社會發展預期目標有潛力、有支撐”、要 “以高質量發展的確定性應對外部環境變化的不確定性”。

信號2：對於全球通脹，央行認為主要經濟體 “物價漲幅有所回落”，但 “未來上漲壓力依然存在”。對於國內通脹，央行表示伴隨 “擴大內需政策落地顯效，市場需求加快釋放”，我國價水平 “物有望保持低位回升態勢”，央行還專門開闢專欄，討論了我國物價低位運行，根本原因是 “實體經濟供強需弱的矛盾持續存在”，強調 “貨幣與物價之間的關係也受多重因素影響”、“貨幣對物價發揮作用取決於供需對比情況”。

信號3：貨幣政策定調基本延續此前2024年Q4報告、4.25政治局會議等的表述，包括 “實施好適度寬鬆的貨幣政策”、“堅決防範匯率超調風險”、“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量” 等。但也有不少新提法，重點關注兩方面：

>一是對銀行淨息差、持續經營問題更加重視，新增強調平衡好 “支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關係”，明確指出 “降低銀行負債成本”，預計新一輪存款利率調降有望很快落地；

>二是新增 “靈活把握政策實施的力度和節奏”，這也與5.7降息體現的 “縮減原則” 相呼應。往後看，繼續提示：貨幣寬鬆仍是大方向，5.7降準降息後，貨幣政策進入觀察期，後續若基本面走弱，進一步降準降息仍可期。

信號 4：一季度貸款加權利率抬升、是去年一季度以來首次，票據融資利率大幅抬升是主要拉動、按揭貸款利率也有所上行。

信號 5：專欄 5《從政府部門資產負債表視角對比中美日政府債務情況》通過拆解中美日三國 “廣義政府部門” 的資產負債表，發現 “政府債務可持續性除了債務規模，更與政府資產負債結構、資產收益能力等密切相關”。

信號 6：專欄 1《中期借貸便利十年演變》，對 MLF 的三個歷史階段做了系統性梳理，指出未來 MLF 將 “迴歸中期流動性投放工具的基本定位”。

正文如下：

信號1：央行對全球經濟的擔憂加深，認為 “全球經濟增長動能趨弱”，繼續指出 “地緣政治局勢仍有較大不確定性”、“全球貿易和投資增長存在制約” 等，新增強調 “美關税政策推升全球衰退風險；金融市場波動加劇”；對國內經濟，央行既直面困難，指出 “當前外部環境更趨複雜嚴峻，單邊主義、保護主義加劇，地緣衝突持續存在”，又迎難而上，表示 “實現今年經濟社會發展預期目標有潛力、有支撐”、要 “以高質量發展的確定性應對外部環境變化的不確定性”。

>對於全球經濟：央行擔憂加深，認為 “全球經濟增長動能趨弱，國別分化日趨明顯”，繼續指出 “地緣政治局勢仍有較大不確定性”、“多國面臨財政與債務風險，全球貿易和投資增長存在制約”。央行還援引國際貨幣基金組織等組織的預測，對 2025 年增速預期在 2.8%-3.3%，低於 2024 年。此外，央行新增強調 “美關税政策推升全球衰退風險” 以及 “全球政策不確定性增大，國際金融市場波動可能加劇”。

>對於國內經濟：央行既直面困難，指出外部環境 “更趨複雜嚴峻，世界經濟增長動能不足，單邊主義、保護主義加劇，地緣衝突持續存在”，內部也面臨 “有效需求增長動力不足，部分企業生產經營困難，羣眾就業增收面臨壓力” 等問題。同時也迎難而上，強調 “實現今年經濟社會發展預期目標有潛力、有支撐”，主要有三點 “一是新動能加快成長，二是市場需求穩步恢復，三是經濟基礎堅實，宏觀調控有力”，表示要 “以高質量發展的確定性應對外部環境變化的不確定性”。

信號2：對於全球通脹，央行認為主要經濟體 “物價漲幅有所回落”，但 “未來上漲壓力依然存在”。對於國內通脹，央行表示伴隨 “擴大內需政策落地顯效，市場需求加快釋放”，我國價水平 “物有望保持低位回升態勢”，央行還專門開闢專欄，討論了我國物價低位運行，根本原因是 “實體經濟供強需弱的矛盾持續存在”，強調 “貨幣與物價之間的關係也受多重因素影響”、“貨幣對物價發揮作用取決於供需對比情況”。

>對於全球通脹：央行認為主要經濟體 “物價漲幅有所回落”，但 “未來上漲壓力依然存在、通脹能否繼續回落仍有待觀察”，主要有兩點原因：一是 “美關税政策將直接帶動進口商品價格上升，導致居民生活成本上升，也會推升生產成本，進一步加劇物價上漲壓力”；二是 “美歐工資增速仍然較快，高於消費價格漲幅，服務通脹或較頑固”。

>對於我國通脹：央行認為短期 “隨着擴大內需政策落地顯效，市場需求加快釋放”，我國 “物價水平有望保持低位回升態勢”；中期看，“我國經濟結構轉型和產業升級穩步推進，實體經濟供求關係有望更加均衡，經濟循環也將更加順暢”，物價保持基本平穩 “有堅實基礎”。本次報告還專門開闢專欄討論了物價低迷的原因，主要有兩點結論：一是我國物價持續低位，根本原因是 “實體經濟供強需弱的矛盾持續存在”，包括需求端 “有效需求仍面臨一些約束”，供給端 “部分行業領域存在過度競爭”；二是 “貨幣與物價之間的關係也受多重因素影響”，“物價與貨幣之間的關係很難在傳統理論的基礎上簡單地線性外推”，“貨幣對物價發揮作用取決於供需對比情況”，在 “在側重增加投資、保障供給的發展模式下”，增加貨幣供給反而會帶來產能擴張、“加大供過於求的失衡程度”。最後央行強調，提振物價的關鍵在於 “擴大有效需求，暢通供需循環，打通實體經濟堵點”。

信號3：貨幣政策定調基本延續此前2024年Q4報告、4.25政治局會議等的表述，包括 “實施好適度寬鬆的貨幣政策”、“堅決防範匯率超調風險”、“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量” 等。但也有不少新提法，重點關注兩方面，一是對銀行淨息差、持續經營問題更加重視，新增強調平衡好 “支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關係”，明確指出 “降低銀行負債成本”，預計新一輪存款利率調降有望很快落地；二是新增 “靈活把握政策實施的力度和節奏”，這也與5.7降息體現的 “縮減原則” 相呼應。往後看，繼續提示：貨幣寬鬆仍是大方向，5.7降準降息後，貨幣政策進入觀察期，後續若基本面走弱，進一步降準降息仍可期。

>其一，貨幣政策定調基本延續此前 2024 年 Q4 報告、4.25 政治局會議等的表述，包括大方向繼續強調 “實施好適度寬鬆的貨幣政策”，執行上要 “平衡好短期與長期、穩增長與防風險、內部均衡與外部均衡”、“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量” 等，匯率方面 “保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定” 等。

>其二，本次報告對銀行淨息差、持續經營問題更加重視，首次強調要平衡好 “支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關係”，明確指出要 “降低銀行負債成本”。截至 2024 年年末，我國銀行整體淨息差 1.52%，僅略高於不良貸款比率（1.5%），也確實反映了銀行持續經營壓力加大。鑑於本輪利率調降後，銀行資產端收益下降、息差壓力加大，負債端大概率也需降成本，預計新一輪存款利率調降降很快落地。

>其三，央行新增強調 “靈活把握政策實施的力度和節奏”，對央行操作模式做了更進一步的闡述。實際上，5.7 央行降息 10BP、整體偏剋制，也符合這一表述，主要也是考慮到關税擾動存在較大不確定性，小幅多次的降息更利於央行 “相機抉擇”。往後看，央行操作的 “縮減原則” 將更加突出，即根據經濟情況更加靈活地調整政策力度與節奏。

信號4：一季度貸款加權利率抬升、是去年一季度以來首次，票據融資利率大幅抬升是主要拉動、按揭貸款利率也有所上行。《報告》指出：3 月新發放貸款加權利率為 3.44%、較去年底抬升 0.16 個百分點，其中：票據融資利率為 1.55%，較去年底抬升 0.53 個百分點，是主要拉動；居民房貸利率為 3.13%，較去年底也抬升 0.04 個百分點；企業貸款加權利率為 3.26%、較去年底回落 0.08 個百分點、續創新低。

信號5：專欄5《從政府部門資產負債表視角對比中美日政府債務情況》通過拆解中美日三國 “廣義政府部門” 的資產負債表，發現 “政府債務可持續性除了債務規模，更與政府資產負債結構、資產收益能力等密切相關”。

>對美國，債務佔 GDP 規模明顯大於資產，政府部門基本無法通過資產負債運作獲得結構性盈餘，債務可持續性在很大程度上依賴於經濟增長潛力、赤字控制能力及儲備貨幣地位；

>對日本，廣義政府部門資產負債表呈現 “高負債、高資產特徵”，政府通過資產負債運作取得一定的投資收益，但若通脹明顯上升或日元大幅貶值，資產端估值可能大幅縮水，帶來財政風險，同時也可能產生不利的分配效應；

>對中國，總資產大於總負債，且廣義政府部門擁有的資產主要是國有企業股權，從政府部門資產負債表的角度看，中國政府債務擴張仍有相應的資產支撐。

信號6：專欄1《中期借貸便利十年演變》，對MLF的三個歷史階段做了系統性梳理，指出未來MLF將 “迴歸中期流動性投放工具的基本定位”。MLF 的變化主要包括三個階段，第一階段是 “從流動性投放的輔助工具轉變為總量型貨幣政策工具”，第二階段是 “從單一的數量型工具擴展到階段性體現利率工具屬性”，第三階段是 “逐步退出政策利率屬性迴歸流動性投放工具”。往後看，伴隨貨幣政策框架轉型持續推進，MLF 的流動性投放工具定位更為清晰，聚焦於提供 1 年期流動性。

本文作者：國盛宏觀熊園團隊，來源：熊園觀擦 (ID:gh_b8da3439a34e)，原文標題：《專欄多達 6 個—央行一季度貨幣政策報告 6 大信號》

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