智通財經 APP 獲悉，申萬宏源發佈研報稱，5 月 10 日，國家統計局公佈 4 月通脹數據，CPI 同比-0.1%、前值-0.1%、預期-0.2%、環比 0.1%;PPI 同比-2.7%、前值-2.5%、預期-2.8%、環比-0.4%。儘管國際大宗商品價格回落拖累 PPI 表現，但國內 “以舊換新” 政策推動核心商品需求回暖，疊加食品供給收緊及服務消費復甦，CPI 環比微升。後續需關注關税壓力下中下游產能利用率偏低對 PPI 的壓制，以及內需修復政策對通脹的支撐作用。<h2>申萬宏源主要觀點如下：</h2>國際油價下行，加之鋼、煤等需求較弱，4 月大宗商品價格回落對 PPI 構成較大拖累4 月 PPI 環比-0.4%。其中國際油價下行令國內油價持續回落，石油開採 (-3.1%)、石油加工 PPI(-2.6%) 環比均為負，測算油價拖累 PPI 環比-0.1%。同時，地產景氣回落，煤炭供應充足且進入傳統淡季，鋼、煤價格也有回落，相應黑色壓延、煤炭開採 PPI 環比分別-1%、-3.3%，測算鋼、煤價拖累 PPI 環比-0.3%。而銅價貢獻為正，測算銅價支撐 PPI 環比 0.1%。中下游等行業價格回落也約束 PPI 回升，既反映關税衝擊的影響，也與國內中下游產能利用率偏低有關中下游產能利潤率偏低仍在對相應行業 PPI 構成拖累，尤其是美國關税加碼影響下，部分出口行業價格環比下降，譬如 4 月汽車製造業價格下降 0.5%，傢俱製造業、金屬製品業價格均下降 0.2%，測算中下游產能利用率偏低拖累 PPI 環比-0.2%。但關税對核心商品 CPI 的衝擊有限，更多是 “以舊換新” 政策刺激下，相應商品需求釋放帶動價格同步上行4 月核心商品 PPI 同比回落 0.2pct 至-1.7%，而核心商品 CPI 同比僅-0.1pct 至 0.1%。其中 CPI 不採集有限制性條件的折扣價格，執行政府以舊換新的商品仍採集的是原價。“以舊換新” 政策刺激下，消費品需求回升帶動價格上行，如家用器具、交通工具 CPI 同比分別上行 0.1、0.2pct。與此同時，短期鮮菜、鮮果等供給減少令食品 CPI 改善4 月食品 CPI 同比上行 1.2pct 至-0.2%。食品價格改善與供給收緊有關，一方面新果上市初期供給減少，薯類和鮮果價格分別上漲 4.7% 和 2.2%;另一方面，進口減少令牛肉價格上漲 3.9%。但前期生豬存欄持續恢復，豬肉供給充足，CPI 同比下行至 5%。金價走高支撐其他商品及服務價格上行，對整體 CPI 有較大貢獻金飾品價格上漲 35.8%，包含首飾等其他用品及服務 CPI 同比上行 0.4pct 至 6.6%，對 CPI 同比貢獻 0.4%。此外，核心服務消費回升，也對服務 CPI 形成支撐4 月，服務 CPI 環比 0.3%，持平往年同期。結構上，核心服務 CPI 環比 0.44%，略好於季節性 (環比 0.37%)。受需求回暖及假日因素共同影響，出行服務價格回升明顯。飛機票、交通工具租賃費分別上漲 13.5%、7.3%，漲幅高於季節性。而服務 CPI 中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租 CPI，青年失業率高企持續壓制房租 CPI;4 月房租 CPI 環比 0%、低於季節性 (0.2%)。展望後續：關税衝擊對 PPI 的影響大於 CPI，後續仍需關注內需修復對通脹的支撐PPI 方面，關税可能加劇國內中下游產能壓力，企業或主動降價進而拖累 PPI，預計二季度 PPI 同比-2.9%。CPI 方面，雖然關税加碼可能給 PPI 帶來較大下行壓力，商品亦可能出現主動降價行為，二季度 CPI 也有下行風險。但 4 月中央政治局會議強調 “堅定不移辦好自己的事”，後續促消費、擴內需等政策加碼下，內需修復可能對通脹形成支撐。常規跟蹤：CPI 同比持平前月，食品 CPI、核心服務 CPI 均好於往年食品與餐飲： CPI 同比持平前月，食品 CPI 有較大回升。4 月，CPI 同比-0.1%，持平前月。其中，3 月食品 CPI 同比-0.2、較前月上行 1.2pct。非食品消費品 CPI：家用器具、交通通信 CPI 回升，而交通工具用燃料價格大幅下行。家用器具、交通工具 CPI 邊際分別上行 0.1、0.2pct。而交通工具用燃料 CPI 同比-4.5pct。服務 CPI：4 月出行需求回升，核心服務 CPI 表現好於往年。4 月，整體服務 CPI 同比持平前月 0.3%，其中核心服務 CPI 環比 0.44%，略好於季節性 (環比 0.37%)。風險提示食品供給超預期偏緊，能源供給超預期偏緊。

申萬宏源

申萬宏源發佈研報指出，關税對 PPI 的影響大於 CPI，未來需關注內需修復對通脹的支撐。4 月 CPI 同比-0.1%，PPI 同比-2.7%。國際大宗商品價格回落拖累 PPI，但 “以舊換新” 政策推動核心商品需求回暖，CPI 環比微升。後續需關注關税壓力對中下游產能利用率的影響及內需修復政策的作用。

- 4 月 CPI 同比-0.1%，PPI 同比-2.7%，受國際大宗商品價格回落影響。  
- “以舊換新” 政策推動核心商品需求回暖，食品供給收緊改善 CPI。  
- 預計二季度 CPI 和 PPI 仍有下行風險，但內需修復可能支撐通脹。  

申萬宏源：關税對 PPI 衝擊較大 但消費需求改善對核心 CPI 形成較大支撐

申萬宏源：關税對 PPI 衝擊較大但消費需求改善對核心 CPI 形成較大支撐