申萬宏源：關税對 PPI 衝擊較大 但消費需求改善對核心 CPI 形成較大支撐

智通財經 APP 獲悉，申萬宏源發佈研報稱，5 月 10 日，國家統計局公佈 4 月通脹數據，CPI 同比-0.1%、前值-0.1%、預期-0.2%、環比 0.1%;PPI 同比-2.7%、前值-2.5%、預期-2.8%、環比-0.4%。儘管國際大宗商品價格回落拖累 PPI 表現，但國內 “以舊換新” 政策推動核心商品需求回暖，疊加食品供給收緊及服務消費復甦，CPI 環比微升。後續需關注關税壓力下中下游產能利用率偏低對 PPI 的壓制，以及內需修復政策對通脹的支撐作用。

申萬宏源主要觀點如下：

國際油價下行，加之鋼、煤等需求較弱，4 月大宗商品價格回落對 PPI 構成較大拖累

4 月 PPI 環比-0.4%。其中國際油價下行令國內油價持續回落，石油開採 (-3.1%)、石油加工 PPI(-2.6%) 環比均為負，測算油價拖累 PPI 環比-0.1%。同時，地產景氣回落，煤炭供應充足且進入傳統淡季，鋼、煤價格也有回落，相應黑色壓延、煤炭開採 PPI 環比分別-1%、-3.3%，測算鋼、煤價拖累 PPI 環比-0.3%。而銅價貢獻為正，測算銅價支撐 PPI 環比 0.1%。

中下游等行業價格回落也約束 PPI 回升，既反映關税衝擊的影響，也與國內中下游產能利用率偏低有關

中下游產能利潤率偏低仍在對相應行業 PPI 構成拖累，尤其是美國關税加碼影響下，部分出口行業價格環比下降，譬如 4 月汽車製造業價格下降 0.5%，傢俱製造業、金屬製品業價格均下降 0.2%，測算中下游產能利用率偏低拖累 PPI 環比-0.2%。

但關税對核心商品 CPI 的衝擊有限，更多是 “以舊換新” 政策刺激下，相應商品需求釋放帶動價格同步上行

4 月核心商品 PPI 同比回落 0.2pct 至-1.7%，而核心商品 CPI 同比僅-0.1pct 至 0.1%。其中 CPI 不採集有限制性條件的折扣價格，執行政府以舊換新的商品仍採集的是原價。“以舊換新” 政策刺激下，消費品需求回升帶動價格上行，如家用器具、交通工具 CPI 同比分別上行 0.1、0.2pct。

與此同時，短期鮮菜、鮮果等供給減少令食品 CPI 改善

4 月食品 CPI 同比上行 1.2pct 至-0.2%。食品價格改善與供給收緊有關，一方面新果上市初期供給減少，薯類和鮮果價格分別上漲 4.7% 和 2.2%;另一方面，進口減少令牛肉價格上漲 3.9%。但前期生豬存欄持續恢復，豬肉供給充足，CPI 同比下行至 5%。

金價走高支撐其他商品及服務價格上行，對整體 CPI 有較大貢獻

金飾品價格上漲 35.8%，包含首飾等其他用品及服務 CPI 同比上行 0.4pct 至 6.6%，對 CPI 同比貢獻 0.4%。

此外，核心服務消費回升，也對服務 CPI 形成支撐

4 月，服務 CPI 環比 0.3%，持平往年同期。結構上，核心服務 CPI 環比 0.44%，略好於季節性 (環比 0.37%)。受需求回暖及假日因素共同影響，出行服務價格回升明顯。飛機票、交通工具租賃費分別上漲 13.5%、7.3%，漲幅高於季節性。而服務 CPI 中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租 CPI，青年失業率高企持續壓制房租 CPI;4 月房租 CPI 環比 0%、低於季節性 (0.2%)。

展望後續：關税衝擊對 PPI 的影響大於 CPI，後續仍需關注內需修復對通脹的支撐

PPI 方面，關税可能加劇國內中下游產能壓力，企業或主動降價進而拖累 PPI，預計二季度 PPI 同比-2.9%。CPI 方面，雖然關税加碼可能給 PPI 帶來較大下行壓力，商品亦可能出現主動降價行為，二季度 CPI 也有下行風險。但 4 月中央政治局會議強調 “堅定不移辦好自己的事”，後續促消費、擴內需等政策加碼下，內需修復可能對通脹形成支撐。

常規跟蹤：CPI 同比持平前月，食品 CPI、核心服務 CPI 均好於往年

食品與餐飲： CPI 同比持平前月，食品 CPI 有較大回升。4 月，CPI 同比-0.1%，持平前月。其中，3 月食品 CPI 同比-0.2、較前月上行 1.2pct。

非食品消費品 CPI：家用器具、交通通信 CPI 回升，而交通工具用燃料價格大幅下行。家用器具、交通工具 CPI 邊際分別上行 0.1、0.2pct。而交通工具用燃料 CPI 同比-4.5pct。

服務 CPI：4 月出行需求回升，核心服務 CPI 表現好於往年。4 月，整體服務 CPI 同比持平前月 0.3%，其中核心服務 CPI 環比 0.44%，略好於季節性 (環比 0.37%)。

風險提示

食品供給超預期偏緊，能源供給超預期偏緊。