美銀 Hartnett：美股 “賣事實”、美聯儲降息前 “做空美元”、共和黨預算前 “做多 5 年美債”

隨着貿易談判持續出現進展，美股反彈無憂了？美銀策略師 Michael Hartnett 不這麼認為。

有 “華爾街最準分析師” 之稱的 Hartnett 在最新研報中提出了三個關鍵交易策略：預計市場將在貿易協議公佈後"買預期、賣事實"，美聯儲被迫降息前維持做空美元立場，以及在共和黨協調預算正式確定未來減税/延長税收政策前繼續做多 5 年期美國國債。

Hartnett 認為，推動市場繼續上漲的宏觀因素，最有可能來自 “三個 C”：中美協議（China deal）、全球降息（Rate Cuts）以及強勁的消費需求（strong Consumer）。

相反，最大的熊市風險則來自資產價格的去槓桿傳染效應，尤其是在特朗普與鮑威爾的組合導致 “長期利率失控” 的情況下。

換句話説，如果市場不再願意買入長期國債，導致利率飆升，就可能引發債務鏈條的壓力。正如下圖所示，今年第一季度全球債務總額已創下歷史新高——達到 324 萬億美元。在這種背景下，債券投資者集體 “罷買” 只是遲早的事。

貿易協議後股市或回落

Hartnett 對 2025 年的投資觀點已被廣泛驗證，其核心預測包括：債券優於股票、國際股票優於美國股票、黃金優於美元。

這一觀點基於美國例外論的過度定位與新民粹主義政策之間的衝突，後者包括更高關税、小政府、低移民、減少戰爭等政策，這些都將減緩美國過去 5 年名義 GDP 增長 50% 的"異常"快速步伐，並逆轉 2020 年代最大的投資趨勢，如"ABB"（除債券外的任何資產）、人工智能等。

Hartnett 指出，2025 年政策風險的關鍵觸發因素包括：美聯儲已停止降息，美國政府支出增長已停滯（過去一年美國政府支出增加 8270 億美元至 7.1 萬億美元，但根據 2026 財年預算提案將減少 500 億美元），以及即便美國有效關税税率從 28% 降至 15% 仍相當於超過 6000 億美元的關税税收增加。

戰術上，Hartnett 表示，雖然超賣的股票已經正確地提前反映了第二季度貿易協議/更低關税的預期，但他預計市場將會"買預期，賣事實"，並認為股票將在貿易協議公佈後回落。

同時，Hartnett 建議在美聯儲被迫降息前保持做空美元的頭寸；在共和黨預算和解案正式確定未來減税/延期前保持做多 5 年期美國國債。

Hartnett 認為，通過"3C"的宏觀因素——中國協議 (China deal)、降息 (rate Cuts) 和強勁消費者 (Consumer)——仍是進一步牛市運行的最可能催化劑。

相反，Hartnett 認為，通過去槓桿化蔓延導致的"資產價格"風險是熊市風險，特別是在特朗普/鮑威爾可能對長端利率失去控制的情景下。

結構性轉變：從 60/40 股債配置轉向現金/黃金/股票/債券

中長期從投資和商業週期的更廣闊視角來看，Hartnett 認為，債券處於 2020 年開始的結構性熊市的早期階段；大宗商品處於結構性牛市的早期階段，由黃金領銜；美國股票相對於國際股票（現在處於相對結構性牛市）處於結構性熊市的後期階段。

他認為這種資產輪動背後，是 2020 年代 “宏觀大變局” 的結果：

2020 年代正在見證貨幣和財政過度擴張的終結、全球化的逆轉、限制移民的民粹主義壓力、對央行獨立性的威脅等。2000-2020 年資本表現優於勞動的現狀也正受到新交易體系、新全球金融架構、兩極化政治和民族主義地緣政治的壓力。

Hartnett 從黃金的視角對股票進行了歷史性比較，指出美股相對黃金大幅下跌都發生在宏觀秩序劇變之際：

1930 年代斯穆特 - 霍利法案和大蕭條時期、1970 年代滯脹、石油衝擊和佈雷頓森林體系終結時期，以及 2000 年代 911 事件、中國加入 WTO 和金磚國家崛起時期。

目前，美股相對黃金的表現已經跌至 2020 年以來新低，提示我們正處於 “第四次大結構性轉變”。

雖然整體環境偏冷，Hartnett 仍然看好人工智能。他認為人工智能將繼續具有變革性，並且仍然是通過提高生產率來支撐市盈率的唯一世俗趨勢，這一點來得正是時候，因為美國第一季度勞動生產率下降 0.8%，四季度生產率趨勢是 2023 年以來最弱的。

但他也指出，AI 帶來的 “資本支出 + 替代勞動力” 可能有兩種風險路徑：

生產率提高但無失業 → 利潤率被壓縮，美聯儲受壓力降息；

生產率提高並引發失業 → 政治上出現徵收富人税、保護工人的壓力。

總體而言，Hartnett 認為，最多元化的投資組合，例如 25/25/25/25 的現金/黃金/股票/債券配置可能會優於傳統的 60/40 股債配置。