特朗普再度揮刀藥價：最惠國模型捲土重來，哪些製藥巨頭最 “肉疼”？

今日媒體報道，特朗普即將簽署行政令，要求聯邦醫保（Medicare）為部分高價藥執行 “跟最便宜國家同價” 的 MFN（Most Favored Nation，最惠國）定價，並暗示這將成為其 “大而重要” 的政策公告。隨後 FT 進一步確認，行政令目標是把部分藥價直接砍下 30%–80%。

事情緣起：白宮 “復刻” 2020 年藥價大招

MFN 不是新詞——早在特朗普首任期末曾嘗試強推，但因流程問題被法院叫停、拜登政府也選擇撤銷。如今，特朗普團隊準備改走CMMI（醫保與醫療創新中心）試點模式，試圖繞開國會阻力重啓該計劃。

機制拆解：如何 “一刀砍 65%”？

高盛最新深度報告把 MFN 架構拆成三步：

1. 比較基準：選取 GDP ≥ 美國 60% 的 OECD 成員，取其最低調整後價格。
2. 混合定價：用 “國際最低價 + 美國平均銷售價（ASP）” 做加權。
3. 四年分階段：第 1–4 年分別按 25%、50%、75%、100% 貼近 MFN 價，理論平均降幅約 65%。

首批納入清單鎖定 Medicare Part B 支出最高的約 50 款注射/輸液藥，單 Keytruda、Eylea 兩大重磅就佔去 14% 的 Part B 預算。這一模式將運行七年，前四年逐步過渡到國際價格，後三年則全面實施 MFN 價格。

誰最受傷？——高盛情景測算

高盛對幾家大型製藥公司進行了個案分析， 按照降價 65% 評估 MFN 價格對其產品潛在影響：

1. 默沙東 (Keytruda): 作為 2022 年單一藥品 Medicare B 部分支出最高的藥物，其商業/B 部分銷售比例為 44%/37%。分析顯示整體影響有限，估計對公司估值影響約為-3%。
2. 再生元 (Eylea): 作為 Medicare B 部分支出第二高的藥物，其 Medicare B 部分約佔 55%。高盛估計，如果實施 MFN 定價，對再生元估值的影響高達-20%，是分析的幾家公司中受衝擊最大的。
3. 安進 (多種產品): 安進產品組合中有多種重要的 Medicare B 部分藥物，包括 Evenity、Kyprolis、Nplate 和 Tepezza。分析顯示整體影響有限，估計約為-3%。

1. 對醫療補助大户的影響: 對艾伯維 (ABBV) 的 Humira、禮來 (LLY) 的 Trulicity 和吉利德 (GILD) 的 Biktarvy 等醫療補助支出較高的藥品分析顯示，如果將 MFN 擴展至 Medicaid，各公司受影響程度在 10%-15% 之間不等。

對於投資者來説，需要先看產品線對 Medicare Part B 的暴露度，再看適應症是否有罕見病或腫瘤等豁免空間。

“第二戰場” 可能轉向 Medicaid

高盛分析師指出，Medicaid 是特朗普第二任期成本削減的關鍵焦點，因其每年高達 9000 億美元的支出規模形成了巨大的財政壓力。

白宮同時在遊説國會將Medicaid 版 MFN納入 1.5 萬億美元的預算和解法案，儘管保守派與温和派就此存在激烈拉鋸，方案短期未必落地，但已讓 Humira、Trulicity、Biktarvy 等 Medicaid 高支出藥物提前進入估值折扣區間。

高盛測算對艾伯維 (ABBV) 的 Humira、禮來 (LLY) 的 Trulicity 和吉利德 (GILD) 的 Biktarvy 等醫療補助支出較高的藥品分析顯示，如果將 MFN 擴展至 Medicaid，各公司受影響程度在 10%-15% 之間不等，對這些藥企的長期增長前景構成顯著不確定性。

下游影響：340B 藥品折扣計劃或成放大器

高盛報告特別警示，MFN 定價的影響可能通過 340B 藥品折扣計劃被進一步放大，形成連鎖反應。

340B 計劃要求製藥商向符合條件的分擔不均醫院 (DSH) 以折扣價格出售門診藥品，作為獲得 Medicaid 和 Medicare B 部分覆蓋的前提條件。該計劃近十年增長迅猛，CAGR 達 25%，遠超同期 9% 的藥品總支出增長。

MFN 若把 Medicaid"最佳價格"壓低，將抬高URA（單元回扣額），從而把 340B 天花板價進一步往下拉，等於醫院拿藥更便宜、藥企淨回款再縮水。這一機制對政府支付端無直接節省，卻繼續侵蝕企業gross-to-net，尤其對 340B 高暴露度的公司打擊更甚。

雖然 340B 定價計算複雜（取決於 AMP 和 URA 的相對變化），但高盛分析認為，如果最佳價格降幅超過 AMP 降幅，製藥企業將面臨額外負面影響，加劇行業估值壓力。

對整個生物製藥板塊而言，藥品定價預計將繼續成為懸在行業頭上的達摩克利斯之劍。在政策進一步明朗之前，投資者應密切關注公司對政府項目的暴露度差異，特別是對 Medicare B 部分和 Medicaid 依賴度較高的企業可能面臨更大的估值壓力和波動風險。

投資者關注什麼？

1. 甄別敞口：短期迴避政府付費佔比>50% 且缺乏替代品的單一彈性藥企。
2. 關注豁免：腫瘤免疫、罕見病、大分子自費比例高的公司受衝擊有限。
3. 盯住議程：如果 CMMI 試點範圍縮小、或被法院叫停。
4. 看長期護城河：真正的考驗在於企業管線厚度&定價權多元化。

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