財報後股價大跌，大摩發聲：阿里雲的增長邏輯沒有變化！

財報後股價大跌，但大摩認為阿里雲戰略完好，變現能力持續增強，市場的預期過高。

週四晚，阿里公佈的財報顯示，集團第四財季營收同比增長 7% 但不及預期，淨利潤同比大幅增長。業績發佈後，阿里股價下跌約 8%，明顯跑輸大盤。

據追風交易台消息，摩根士丹利 Gary Yu 及其團隊於週四發佈研報稱，儘管阿里最新財報略低於華爾街期望，但其阿里雲的增長邏輯依然穩固，將繼續受益於 AI 行業爆發性需求增長。

報告中，大摩維持了對阿里巴巴的 “增持” 評級，維持目標價 180 美元不變。

市場對雲業務的預期過高，其增長邏輯依然穩固

根據大摩分析，阿里的股價下跌主要源於市場對阿里雲業務 20% 增長的過高預期，但實際公佈的 18% 增速符合大摩的預測。

海豚投研分析指出，現在僅靠 “阿里雲是 AI 時代最達受益者” 這個故事就能吸引投資者的階段顯然已經過去。阿里雲的估值要進一步走高，就需要實際增長 beat 市場當前預期，促使市場拉高預期後再 beat 新預期的循環，進而形成不斷上調的業績預期，和進一步估值擴張的共振。

大摩認為，阿里雲第四季度出現的春節季節性因素和供應鏈波動掩蓋了其真實增長潛力。根據報告，AI 相關產品收入連續第七個季度保持三位數增長，這一趨勢極具投資吸引力。

大摩認為，阿里雲的投資邏輯依然穩固，主要基於以下因素：

1. 行業需求超過供應：阿里作為唯一專注外部雲業務的服務提供商將從行業繁榮中受益；

2. 千問模型的協同優勢：阿里開源的千問 3 模型既有端側應用，也有云端應用，二者相互配合增強客户粘性；

3. AI 基礎設施持續投入：儘管短期可能影響利潤率，但將支撐長期增長。

報告還援引 CEO 吳泳銘在財報電話會上的發言指出，阿里雲未來幾個季度營收增速仍處於 “上升通道”，管理層對此抱有 “強烈信心”。

此外，阿里管理層還在電話會上透露了兩大關鍵趨勢：一是在大中型企業中，AI 應用從內部系統向用户側場景滲透；二是 AI 產品用户從大中型企業延展到大量中小企業。

吳泳銘在電話會上解釋：

“新的客户需求，大部分是推理應用或推理場景推動，而實際上他們真正的大規模上線可能是在後面幾個月逐漸上線。也許是 2 月份、3 月份，甚至 4 月份、5 月份。”

大摩預計，阿里雲在 2026 財年第一財季（下一季度））將實現 22% 的收入增長，這將成為股價回升的重要催化劑。

電商業務：變現效率持續提升，AI 加持前景廣闊

四季度，阿里淘天集團 (TTG) 的客户管理收入 (CMR) 在第四季度實現 12% 的增長，顯著超過分析師預期的 9%。

大摩指出，CMR 增速繼續領先於 GMV 增長，這一趨勢預計將至少持續兩個季度，主要得益於 0.6% 服務費的實施以及全站營銷滲透率的提升。

報告預計，阿里巴巴的 GMV 增長將與行業保持同步，其戰略是通過在淘寶天貓平台嵌入 AI 功能提升用户參與度和使用頻率。預計 F1Q26 CMR 將增長 10%，核心業務調整後 EBITA 增長 6%，這已考慮了對內容、用户獲取和補貼的再投資。

阿里估值仍處合理範圍內

值得注意的是，阿里在過去 12 個月已回購約 119.9 億美元股票，並宣佈 2025 財年每股美國存託憑證 2 美元的股息 (常規 1.05 美元 + 特別 0.95 美元)，總計分紅 46 億美元。按照報告，阿里去年向股東共返還 165 億美元。

大摩預計，2026 財年阿里總收入同比增長 8%，客户管理收入增長 7%，雲收入增長 25%。集團調整後 EBITA 預計增長 10%，儘管考慮到 AI 和本地服務的增加投入，但將被淘天持續貨幣化和其他業務虧損收窄所部分抵消。

報告還表示，目前阿里的 F2026 年預期市盈率僅為 12 倍，而大摩的目標價意味着 16 倍 F2027 年市盈率，仍處於合理估值範圍內。