智通財經 APP 獲悉，美銀證券發佈研報稱，預計降息週期將推遲，今年不會降息，儘管下調了增長預測，但並未預測會出現衰退。數據顯示，服務業貢獻了全美 66% 的消費支出和 83% 的就業崗位，顯著弱化了關税對實體經濟的傳導效應。同時，家庭資產負債表的健康狀態 (流動資產/負債比率處於歷史高位) 為消費韌性提供了支撐。值得注意的是，美銀強調當前 40% 的中國關税水平已接近其選舉後預期閾值，且財政刺激法案的推進可能形成新的增長支點。儘管下調 2025 年 GDP 增速預測至 1%(Q4 同比)，該行仍堅持&#34;放緩但非衰退&#34;的核心判斷。<h2>美銀證券主要觀點如下：</h2>美銀認為，美國經濟對關税的潛在抵禦能力比市場認為的更強甚至在美國和中國達成協議之前，美銀就預計經濟會放緩，而非衰退。儘管 4 月初關税大幅上調，美銀仍保持相對樂觀，因為美銀預計貿易緊張局勢將緩和，同時財政政策將放鬆。雖然 “特朗普看跌期權” 似乎已被觸發，但 “美聯儲看跌期權” 的執行價格要低得多。美銀仍然預計降息週期將推遲，今年不會降息。在 4 月 2 日的關税聲明以及隨後美中貿易緊張局勢升級後，市場反映出類似衰退的動態。納斯達克進入熊市 (標普 500 指數接近熊市)，前端國債收益率定價顯示美聯儲降息幅度峯值超過 100 個基點。4 月 9 日互惠關税的推遲僅部分逆轉了這些走勢。然而，美銀堅持認為美聯儲今年不會降息。儘管美銀下調了增長預測，但並未預測會出現衰退。以下是美銀過去和現在仍持非共識觀點的三個原因。一、經濟韌性美銀認為 4 月後的關税不會導致衰退。美國經濟在進入這一政策動盪期時具有相當大的動能。經濟增長高於趨勢水平，生產率顯示出持續加速的跡象。此外，美國是一個服務驅動型經濟體：約三分之二的消費支出和六分之五的就業崗位集中在服務業，其中大部分不受關税顯著影響。美銀認為，服務業可以繼續提供足夠的工資和就業增長，以支持消費需求。圖表 1：美庭資產負債表整體保持穩健<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250519/1747620144442489.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1747620144442489.png" width="674" height="491" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250519/1747620144442489.png"/>此外，2022 年美國消費者承受的通脹衝擊比美銀預期的關税影響要大得多。誠然，當時的勞動力市場更為緊張，工資通脹更高。但在美銀看來，消費者韌性的一個被低估的原因是家庭資產負債表整體健康。資產 (包括流動資產) 與負債的高比率使消費者在通脹飆升時能夠動用儲蓄。如今資產負債表依然良好，因此美銀認為，如果通脹回升，消費者仍有 substantial 緩衝。美銀對宏觀前景的最大擔憂是政策不確定性將凍結資本支出。事實上，美銀的預測顯示未來兩個季度資本支出將明顯下降。但美銀的基準情形是，這種不確定性衝擊加上關税的直接影響將導致經濟放緩，而非衰退。這主要是因為特朗普政府有動機避免衰退。這就引出了美銀的第二點。二、特朗普看跌期權政府的一些成員曾表示，需要一場衰退來 “重置” 經濟。美銀沒有從字面意義上理解這些言論，而是通過博弈論的視角來看待它們：政府是在暗示，它在貿易談判中擁有較高的 “痛苦閾值”，以增強議價能力。美銀認為，緩解貿易緊張局勢將有助於避免衰退，原因如下：(i) 降低滯脹風險;(ii) 緩解不確定性衝擊。儘管美中協議達成的時間比美銀預期的要早，且雙邊關税降幅也比美銀預期的要大，但在協議達成後，美銀認為自己的觀點得到了驗證。美銀認為，4 月 9 日開始的關税緩和至少部分是對市場動盪的回應。換句話説，“特朗普看跌期權” 的執行價格高於市場預期。有趣的是，目前 40% 的中國關税水平 (暫時) 正好處於美銀選舉後預期的水平。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250519/1747620144989260.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1747620144989260.png" width="599" height="544" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250519/1747620144989260.png"/>新的關税制度增加了進一步提前消費的風險。零售商可能會利用中國關税的 90 天暫停期囤積節日商品。這意味着從本月開始，進口可能會再次激增，並持續到 6 月或更久。反過來，季度 GDP 的輪廓將發生變化，第二季度的庫存和資本支出將比美銀之前預期的更強，而提前消費的回落將推遲到下半年。與人們普遍擔心的貨架空空的情景不同，未來幾個月美銀可能會看到倉庫積壓。不過，在排除這些干擾後，美銀仍然對 2025 年全年 4 季度同比增長 1% 的預測感到放心。特朗普議程的另一個主要支柱是財政政策 (圖表 3)。税收法案正在形成。正如美銀所預期的，該法案似乎有可能為消費者和企業提供前期刺激。在美銀的預測中，它扮演着兩個重要角色。首先，它將從第四季度開始提振資本支出，從而促進 GDP 增長。其次，對該法案的預期有助於抑制裁員和失業率，進而幫助經濟在第二至第三季度避免衰退。儘管由於政策不確定性，企業可能不願意部署資本，但美銀也認為，當企業知道財政刺激 (以及隨之而來的最終需求回升) 即將來臨時，它們不太可能選擇大規模裁員。財政法案的進展似乎也受到了 “政策看跌期權” 的推動。政府成員的言論表明，他們有緊迫感，希望通過減税來抵消關税帶來的下行影響。圖表 3：如果眾議院提案成為永久性政策，赤字佔 GDP 的比例將高於僅延長即將到期的 TCJA 條款的情況<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250519/1747620144174353.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1747620144174353.png" width="678" height="565" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250519/1747620144174353.png"/>(初級赤字佔 GDP 比率)三、推遲的美聯儲降息自 1 月以來，美銀一直預測美聯儲今年不會降息。部分原因是美銀對經濟基本健康狀況的判斷，以及特朗普政府的反應表明不會出現衰退，如前所述。但美銀也認為，市場對美聯儲反應函數的看法過於鴿派。美銀認為，當 (i) 美聯儲兩項使命 (就業和通脹) 面臨的風險方向相反，且 (ii) 通脹已高於目標時，美聯儲無法承擔先發制人降息的後果。鮑威爾主席在 5 月的新聞發佈會上提到了後者。此外，考慮到財政政策帶來的上行風險，鮑威爾和其他官員已指出，美聯儲將對所有政策變化的淨效應做出回應，而不僅僅是貿易政策。他們還重新使用了鮑威爾在 2022-2023 年加息週期中常用的措辭：沒有價格穩定，就不可能實現持續的充分就業。所有這些聽起來都很鷹派。因此，美銀仍然認為美聯儲在短期內會保持耐心。為了降息，美聯儲需要看到明確的證據，證明要麼勞動力市場已大幅惡化，要麼在關税影響消退後通脹已開始回落。這兩種結果似乎都尚未臨近。但如果美聯儲確實降息，風險在於它可能會迅速行動，因為它可能已經落後於形勢。市場已向美銀的觀點靠攏，但仍預計今年降息 55 個基點，明年降息約 45 個基點。這與 3 月的點陣圖 (每年 50 個基點) 非常接近。美銀預測的最終結果相同 —— 到 2026 年底降息 100 個基點 —— 但路徑截然不同，降息全部集中在 2026 年下半年 (圖表 4)。圖表 4：美銀預測的降息週期比市場定價晚得多聯邦基金有效利率 (%)<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250519/1747620145277310.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1747620145277310.png" width="745" height="561" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250519/1747620145277310.png"/>美國 GDP 追蹤第二季度 GDP 追蹤預測初始值為 2.2%，第一季度上調 0.1 個百分點至 - 0.3%在 4 月零售銷售數據公佈後，美銀啓動了第二季度 GDP 追蹤預測，從美銀官方預測的環比年化增長率 2.0% 上調 0.2 個百分點至 2.2%。與此同時，自美銀上一份周度報告以來，美銀對第一季度 GDP 的追蹤預測上調了 0.1 個百分點至環比年化下降 0.3%。以下是美銀追蹤預測變化的詳細情況。計入 GDP 追蹤預測的零售銷售核心控制組數據，4 月環比下降 0.2%，高於美銀的預期 (下降 0.5%)。這伴隨着過去兩個月數據的淨向下修正。然而，餐飲服務 (不直接計入追蹤預測，但應反映在最終 GDP 數據中) 在 3 月被上調，且在 4 月表現強勁。這導致美銀對第一季度和第二季度的個人消費支出 (PCE) 預測有所提高。3 月的商業庫存略低於預期，導致美銀對第一季度庫存的預測小幅下降。在 4 月工業生產 (IP) 報告中，公用事業表現強於預期，但礦業和商業設備表現弱於預期。這導致美銀對第二季度 PCE 的追蹤預測上升，同時導致美銀對第二季度建築和設備的追蹤預測下降。下週，4 月住房數據將影響第一季度和第二季度的 GDP 追蹤預測。圖表 5：第二季度 GDP 追蹤預測從美銀的官方預測 2.0% 上調 0.2 個百分點至 2.2%。第一季度下調 0.1 個百分點至 - 0.3%。美國銀行美國 GDP 追蹤預測 (環比年化增長率 %)<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250519/1747620145948251.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1747620145948251.png" width="1080" height="284" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250519/1747620145948251.png"/>

美銀證券堅持對美國經濟"放緩但非衰退"的判斷，預計降息週期將推遲至明年。儘管下調了 2025 年 GDP 增速預測至 1%，但認為美國經濟對關税的抵禦能力強，且家庭資產負債表健康支撐消費韌性。美銀認為，經濟在政策動盪期前具有動能，服務業佔據重要地位，預計貿易緊張局勢將緩和。

- 美銀證券預計今年不會降息，儘管下調了增長預測。  
- 服務業貢獻 66% 消費支出，家庭資產負債表健康支撐消費韌性。  
- 美銀認為經濟放緩但非衰退，政策不確定性可能影響資本支出。  

美銀證券：對美國經濟持不同觀點的三個原因