<div id="readability-page-1">各位投資朋友好，本期旬度我們聚焦對當下投資框架的思考—— 先否定一種常見框架，再闡述我們推薦的分析邏輯。 <h2>一、什麼是錯的？預測出口指導投資，具有很大的脆弱性</h2> 首先，我們想否定的思路是：預測出口數據→推導宏觀數據→預測企業盈利→投資決策。我們認為這一框架的地基非常不紮實。主要原因在於出口數據預判難度極大，進而會大幅影響到對企業盈利與 GDP 的判斷。基於歷史經驗關係，出口誤判 10 個百分點，可能將導致 PPI/工增誤判 2 個百分點左右。誤判 PPI2 個點可能會通過利潤率渠道影響企業利潤 3-4 個百分點；誤判工增 2 個百分點或導致 GDP 誤判 0.4-0.5 個百分點。以 4 月出口數據為例，市場一致預期為 0-2%，我們在數據前瞻預計在 6% 左右，但實際增速達 8.1%，市場誤判將近 8 個百分點，由此可見，基於出口數據預測的投資框架是非常脆弱的。 <h2>二、什麼是合適的？關注美國可選消費行業狀況</h2> 我們認為，判斷出口的核心在於預測轉港率。從歷史上看，2018-2019 年我國對美出口轉港率達六成，這導致雖然當時關税對價格、利潤形成較大沖擊，但對出口量的衝擊小於預期。 如何判斷轉港率？高度依賴於全球需求的穩定性，全球需求越穩定、轉港率越高（反之，如果全球的需求大幅下滑，轉港訴求自然會減少）。 如何判斷全球需求的穩定性？與美國進口增速高度相關，過去 30 年，美國進口增速變動 1 個百分點大致對應全球貿易增速變動 1 個百分點，這主要由於美國對全球總需求的影響較大，例如美國佔全球總進口的 15%-16%、佔全球最終消費品的 1/3 左右、佔全球貿易逆差的 60% 左右。 如何判斷美國進口？關鍵是評估關税影響，即美國關税進口彈性係數（關税提升 1 個百分點，對應進口掉多少個百分點），但遺憾的是，當前的學術研究均基於過去幾十年低關税時期，當前關税變化動輒兩位數，所以此前的彈性係數可能並不適用於當下。 既然美國關税進口彈性無法精準衡量，不妨換個思路，判斷關税對美國進口的影響，本質上是判斷美國居民購買力能否吃下關税，如果可以，意味着居民部門購買力能夠轉化為企業營收，美國經濟循環仍舊暢通，美國經濟呈現高增長、高盈利、高利率、高通脹的 “四高” 狀態，如不能，則有較大的滯脹風險。 如何衡量居民購買力能否吃下關税？需要考慮的因素非常多，因為它並不只是簡單比大小。我們認為，可觀察美國可選消費行業表現。主要是今年美國企業債到期中，垃圾債佔比明顯高於過去 4 年，且美國企業債到期結構中，可選消費是第一大行業，所以該行業或對關税最敏感。因此，在金融市場上，我們最先看到等式變化的信號，或是美國可選消費企業發債（特別是垃圾債）時，風險溢價是否會提升。當然，我們也需要同步跟蹤美國通脹數據和居民超額財富狀況。 <h2>三、當前投資的 1 個背景與 3 點啓發</h2> 當前最大的背景是 “確定性”。4 月政治局會議上強調 “以確定性應對不確定性”，我們理解這是通稿中最具哲學意義的表述。它表明中國政府（國家隊等）與金融穩定站在同一陣線，市場背後有政府作為靠山。而美國截然不同，特朗普政府頒佈的各種不確定性政策，實際上是金融市場波動的震源，換言之，特朗普站在了美國金融市場穩定性的對立面。在這種背景下，我們可以得到三個啓發： 啓發 1：中國金融市場的波動率大概率小於美國，主要是中美政府與市場關係的差異，中國政府維護金融市場穩定，整體波動率更低，且有國家隊護盤，股市上行和下行的概率分佈顯然是不對稱的。而美國政府則是金融市場波動的源頭。 啓發 2：未來資產價格的波動率或小於國內經濟數據的波動率，一方面，即便未來國內經濟數據承壓，對沖政策或會快速出台，市場可能交易政策對沖邏輯；另一方面，國家隊可能會積極參與股市，對沖掉部分下行風險。 啓發 3：能否認為中期風險已經消失？可能尚早，本次中美日內瓦會面是 “會談” 而非 “談判”，本次會面只是確定了雙方牽頭人及未來的磋商機制，但中美的關税談判可能仍需要一些時間觀察，風險尚未完全落地。所以，儘管我們認為未來資本市場的波動率可能小於經濟數據的波動率，但由於關税風險尚未完全出清，這可能會限制一部分資本市場的想象空間。 當然，近期也需要考慮機構行為層面的因素，例如在公募基金高質量發展的背景下，投資者不僅需要考慮相對排名，還要考慮相對基準咬合的問題。 基於以上分析，我們當前對投資 “姿勢” 的判斷是 “高倉位、低波動”：第一，對於相對投資者而言，高倉位很重要，過度悲觀在當前環境下沒有意義，因為如果國家隊能夠對沖一部分下行風險的話，那麼過度悲觀在交易上就無法充分表達。第二，市場可能會維持相對低波動的狀態，這種低波動既表現為相對經濟數據的低波動、也表現為相對海外市場的低波動。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。</div>

張瑜在本期討論中否定了基於出口數據預測企業盈利的投資框架，認為其基礎脆弱，因出口數據難以準確預測，可能導致對 PPI 和 GDP 的誤判。相反，他建議關注美國可選消費行業的狀況，強調全球需求的穩定性與美國進口增速的相關性，並指出評估關税影響對判斷美國進口至關重要。

- 本文否定基於出口數據的投資框架，認為其脆弱性大。  
- 推薦關注美國可選消費行業，評估關税對進口的影響。  
- 當前市場背景強調 “確定性”，投資策略為 “高倉位、低波動”。

張瑜：當下投資方式的否定與認定