人民幣升值：短期內資金寬鬆的新驅動力

5 月份降息降準落地後，銀行間資金利率逐步回落，目前隔夜和 7 天回購利率接近 1.5% 的水平。中期看，資金利率能否進一步回落取決於經濟的情況，如果經濟面臨向下的壓力，那麼 OMO 的降息還是會帶動回購利率的下行。雖然年內再度降息降準的概率和市場預期仍強烈，但節奏上並不會這麼快，畢竟 5 月份剛降息降準落地。

我們認為短期內，需要關注另外一個驅動資金寬鬆的因素，就是人民幣升值背景下，yh 為了避免人民幣大幅升值而可能放鬆人民幣流動性。

4 月份全球貿易摩擦加劇後，人民幣只是在短期內貶值，然後就開啓了升值。人民幣短期內升值的驅動力來自幾個方面：

（1）貿易摩擦加劇後，美元出現了趨勢性下跌。一方面是市場對貿易摩擦加劇後，美國經濟的擔心加劇，另外，美國的債務問題也影響到了匯率。最近穆迪宣佈下調美國主權信用評級。因此，4 月份以來，呈現出美債利率反彈和美元指數下跌的局面。背後的邏輯就是市場對美元債務的擔心的加劇。如果美元匯率下跌趨勢形成，或導致人民幣被動升值。

（2）雖然近期主要國家的國債利率反彈，人民幣國債利率下降，但息差並未對人民幣匯率形成壓力。實際上，最近一段時間，日本國債利率也出現明顯的反彈，但日元兑人民幣反而出現了貶值。這説明近期息差的變化已經不是主導匯率的關鍵因素。

在當前的經濟環境下，人民幣大幅貶值不可取，升值就能接受嗎？顯然也是不太接受。畢竟在貿易預期偏弱的情況下，升值會給外貿更大的壓力。因此，去年貶值壓力較大的時候，yh 持續在香港市場發行央票來回籠離岸流動性，進而支撐匯率。今年以來，離岸市場資金利率大幅下降，則反映了 yh 力圖降低人民幣升值的壓力。離岸市場如此，在岸市場也面臨 yh 不希望人民幣升值太快而導致的流動性寬鬆。

注：本文有刪減。

本文作者：屈慶、朱德健，來源：屈慶債券論壇，原文標題：《人民幣升值：短期內資金寬鬆的新驅動力——華創投顧部債券日報 2025-5-21》

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