<ul>
<li>2025 年第一季度自由現金流為 23 億美元，GAAP 淨收入為 17.8 億美元，運營利潤率超過 10%，標誌着財務的轉折點。</li>
<li>Uber One 忠誠度飛輪推動每用户支出提高 3.4 倍，並降低客户獲取成本，增強了移動出行和配送的貨幣化能力。</li>
<li>基於人工智能的平台經濟實現實時定價、供應優化和廣告貨幣化，提升了利潤率並減少了激勵措施。</li>
<li>配送利潤率與頂級同行相當，Uber Eats 廣告增加了高利潤收入，並與移動出行部門共享後端。</li>
<li>全球多元化降低了風險，所有地區均實現增長，60 億美元的現金緩衝限制了再融資風險。</li>
</ul>
TradingKey - 幾十年來，Uber（UBER）一直被錯誤地刻畫為一個追求增長、不穩定且無利可圖的零工平台，始終依賴於增長、激勵和補貼。這個敍述現在已經根本性地被打破。截至 2025 年第一季度，Uber 悄然跨越了財務的魯比孔，成為消費科技領域中資本效率最高的規模平台之一。在這一季度，公司實現了 23 億美元的自由現金流和 19 億美元的調整後 EBITDA，收入為 115 億美元，同比增長 35% 的 EBITDA。但市場對這一轉變的內化反應遲緩，仍然堅持不再適用於 Uber 平台經濟的過時模型。
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來源：Uber Technologies, Inc. 2025 年第一季度財報
關於 Uber 是一個利潤流失型商業模式的神話，基於歷史損失和與監管機構的鬥爭。但現在的真相是，該公司是一個精密設計的運營機器，GAAP 淨收入為 17.8 億美元，GAAP 運營利潤率超過 10%，並能夠推動每股收益的複合增長。值得注意的是，公司已決心回饋資本，僅在本季度就已花費 18 億美元進行股票回購，減少了流通股數量並重構了每股指標。
Uber 的轉型不是一個週期性的敍述。這是一個戰略進步的故事，從補貼規模到貨幣化參與。而這一轉變的核心是一個不太被重視的引擎：一個數據密集型、多方位的物流平台，能夠在多個垂直領域創造重複的高利潤現金流。Uber 的股票剛剛被重新評級。更廣泛的市場仍在關注像 Lyft 這樣的打車公司或像 FedEx 這樣的資產密集型企業，未能認識到 Uber 新經濟的混合形式：輕資產、人工智能原生、平台槓桿和自由現金流生成。
<h2>從出行到收入：Uber 的商業模式重塑</h2>
Uber 現在有三個核心業務板塊：移動出行、配送和貨運，依託於一個共同的全球基礎設施。這些垂直領域不僅僅是收入流；它們是相互關聯的系統，旨在以最低的增量價格推動最大使用、貨幣化和客户終身價值。
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來源：GrandViewResarch，全球打車服務市場
移動出行是 Uber 的基礎，2025 年第一季度的總預訂額為 212 億美元，收入為 65 億美元，同比增長 15%。該板塊的調整後 EBITDA 達到 17.5 億美元，增長 19%，顯示出明顯的運營槓桿。消費者出行次數同比增長 18%，但每月活躍平台消費者僅增長 14%，頻率的上升導致每用户收入增加。與關於商品化的假設相反，Uber 的定價能力依然存在：每次出行的平均收入在監管和本地促銷的逆風下仍在增長。
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來源：Uber Technologies, Inc. 2025 年第一季度財報
配送是 Uber 下一個重要的盈利驅動因素。該業務實現了 37.8 億美元的收入和 7.63 億美元的調整後 EBITDA，同比增長 45%。總預訂額達到 204 億美元，按固定匯率計算增長 18%。這不再是一個高燒錢、低利潤的業務。Uber 的移動出行和配送的共同後端，擁有共享的客户數據庫、履約算法和實時預計到達時間，提供了獨立玩家如 DoorDash 無法比擬的利潤經濟。Uber Eats 廣告的加入是一個持續的成功，幾乎以 100% 的利潤率提升生成增量收入。
貨運是三個板塊中最弱的一環，已趨於穩定。收入下降 2% 至 12.6 億美元，但調整後 EBITDA 虧損從 2100 萬美元減少至 700 萬美元。虧損的減少在疲軟的貨運週期中反映了成本管理的紀律，並預示着在量回升時潛在的盈利能力。Uber 平台的物流層為進入企業運輸網絡提供了長期的選擇性。
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來源：Uber Technologies, Inc. 2025 年第一季度財報
將這些板塊結合在一起的是 Uber 的調度層，其基於人工智能的調度、實時動態定價和行程路線規劃基礎設施，提供了運營規模而無需匹配成本。一個關鍵方面是，這些板塊並不是孤立的。Uber One 會員訂閲者，即其捆綁會員，更有可能同時使用移動出行和配送服務，支出超過非會員的 3.4 倍。
<h2>看不見的運營飛輪：定價能力、平台協同和人工智能</h2>
優步最強大的引擎既不是它的車隊，也不是它的市場覆蓋；而是貫穿整個平台的反饋行為循環。每一次行程、每一個訂單和每一次點擊都會產生數據，這些數據被反饋用於影響定價、匹配和預計到達時間。這些數據為一個以人工智能驅動的運營模型提供動力，最大限度地降低成本、提高供應，並增強用户留存率。
優步一號會員是這個飛輪的核心。該項目目前擁有數千萬會員，享受更低的費用、優先支持以及在乘車和送貨方面的特別優惠。這些客户更加忠誠，消費更多服務，流失率更低。反過來，優步能夠在客户獲取上花費更少，縮小客户獲取成本，並提高每用户平均收入。對於曾因燒錢的客户激勵而被嘲笑的公司，優步創造了一個自我維持的盈利模式。
此外，優步的人工智能調度系統在其司機車隊中推動了更高的資產利用率。該系統實時調整高需求區域的供應，並根據天氣、事件和過去的模式預測潛在需求。這不僅減少了乘客的等待時間，還最大化了司機每小時的收入，提高了留存率，同時降低了優步的激勵成本。
在商家方面，優步外賣廣告悄然成為一個高利潤的強者。商家現在為在應用程序中的可見性付費，將廣告支出轉化為直接交易量。由於優步已經擁有需求層，它以原生方式實現了注意力的貨幣化，這一點是亞馬遜和 Instacart 在零售中所做的，但很少有人在食品配送中做到。
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來源：公司數據，彭博社，大學諮詢，信息公司
人工智能也滲透到成本結構優化中。優步應用預測建模來預測欺詐、為供應提供保險，甚至根據模擬驅動的城市影響預測與市政當局進行談判。這些優化在幕後進行，推動了利潤的韌性，對於普通觀察者來説，這個領域幾乎是不可見的，但本質上是解讀優步長期盈利路徑的關鍵。
<h2>估值重啓：優步多重擴張的表面之下</h2>
優步的估值在某些 GAAP 指標上看起來很高，但在考慮正常化、行業調整後的指標時實際上被低估。雖然該公司的 GAAP 市盈率（TTM）為 16.2 倍，這個數字可能讓價值投資者猶豫，但這個數字掩蓋了優步的結構性槓桿和自由現金流的重量。在非 GAAP TTM 基礎上，優步的市盈率僅為 13.41 倍，較行業中位數 19.3 倍折價 33%。這種差距是優步特殊的運營槓桿組合和股票補償費用、監管費用等因素的結果，這些因素扭曲了 HCP/e 比率。
展望未來，優步的前瞻市盈率（非 GAAP）為 25.4 倍，仍高於行業中位數 19.3 倍，但考慮到優步更快的增長速度、多垂直現金轉化和回購的順風，這一溢價是合理的。相比之下，前瞻 PEG 比率為 0.87 倍，幾乎低於行業 50%，這是 GARP 股票的經典跡象，暗示着相對於支付的價格，實質性的盈利增長。
從企業價值/息税折舊攤銷前利潤（EV/EBITDA）的角度來看，優步的 42.1 倍 TTM EV/EBITDA 和 22.4 倍前瞻 EV/EBITDA 相對於同行來説較高，但這是由於回顧性 EBITDA 基礎。優步第一季度的 EBITDA 同比增長 35%，未來的勢頭強勁。關鍵是，這些倍數在包括優步超過 80 億美元的 2025 年 EBITDA 指引後迅速下降，使得 EV/EBITDA 在正常化基礎上約為 13-15 倍，與大型軟件平台相符。
最被低估的指標是優步的市值/現金流比率。儘管其市值/現金流（TTM）為 25.5 倍，目前可能僅比行業中位數 15.32 倍略高，但這嚴重低估了優步的加速。優步在第一季度產生了 23 億美元的自由現金流，代表着 90 億美元的年化水平，或者接近 10.1 倍的前瞻自由現金流倍數。考慮到約 60 億美元的淨現金，優步的自由現金流收益率超過 4.5%，在工業和科技相關同行中處於精英水平。
即使在更傳統的估值模型中，優步的 3.8 倍前瞻市銷率仍低於高增長軟件或物流平台同行，即使它們的利潤率和用户參與度動態更高。以 7.4 倍的前瞻市淨率，優步的交易價格高於傳統運輸公司，但考慮到其輕資本設計、資產生產力和平台靈活性，這一價格仍在合理範圍內。
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來源：Precedence Research
總體而言，優步的估值圖景是對增長週期和利潤擴展性的教科書式錯誤定價。市場仍然將優步與聯邦快遞等線性運營商或 Lyft 等商品平台進行比較，忽視了人工智能驅動的飛輪效應、網絡的交叉傳播和高利潤廣告貨幣化。隨着盈利的複合增長、通過回購減少的股份數量以及結構性自由現金流的透明度，優步現在表現得像一個被誤解的複合增長公司，而不是一個晚期增長股票。
<h2>風險、監管與全球現金機器</h2>
儘管優步所走的道路令人鼓舞，但仍存在一些風險。最重要的是監管風險，主要集中在工人分類和税收方面。英國税務海關總署目前正在挑戰優步在旅遊運營商利潤方案下的增值税處理，導致 18 億美元的臨時税務評估。儘管優步已預付並提出上訴，將此與其損益表分開，但仍有可能對現金流產生重大影響，或在英國需要進行結構性變更。
其次，宏觀敏感性是一個影響因素。消費者支出意願的回落或放緩可能會抑制交易量，特別是在旅行的非必需品領域。但優步在北美、歐洲、中東和非洲、拉丁美洲以及亞太地區的地理多樣化可以抵禦單一地區的衝擊。所有地區在第一季度均實現增長，歐洲、中東和非洲地區同比增長 20.5%，亞太地區增長 7%。在資產負債表上，優步的財務狀況良好。優步在第一季度末持有 60 億美元的無限制現金，沒有動用循環信貸。與 EBITDA 相比，槓桿水平適中，優步沒有迫在眉睫的再融資風險。
<h2>結論</h2>
與大多數後疫情時期的科技明星不同，優步並不依賴資本市場來融資增長或向股東返還資本。優步不再是一個基於投機的增長賭注。它現在是一個產生現金流、以人工智能為驅動、資本輕量化的平台，具有全球規模和多層次的貨幣化能力。投資者正在根據自由現金流生成的可持續性和股東收益重新審視優步的觀點。儘管如此，優步今天的估值仍低估了其潛力。它是一個物流平台，是消費者的公用事業，是一台現金流機器，偽裝成過去的打車業務。它的下一個篇章不是生存，而是複合增長。
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優步

優步在 2025 年第一季度報告了顯著的財務好轉，實現了 23 億美元的自由現金流和 17.8 億美元的 GAAP 淨收入，運營利潤率超過 10%。該公司的人工智能驅動平台提升了其出行和配送業務的變現能力，優步外賣廣告貢獻了高利潤率的收入。全球多元化和 60 億美元的現金緩衝降低了風險。優步的商業模式已從追求增長的策略轉變為資本高效的平台，專注於跨互聯業務的經常性高利潤現金流。市場尚未完全認識到這一轉型

優步的低調轉型終於取得了成效