本週全球債市最引人注目的並非美債飆升，而是日本國債市場的劇烈震盪。高盛最新研報揭示，日本長期國債收益率的 “崩盤式” 上漲，竟是導致美債大跌的幕後推手。
24 日，據追風交易台消息，高盛認為，日本長期國債收益率飆升的核心原因在於供需嚴重失衡。壽險公司因久期缺口擴大而需求鋭減，加上政府財政擔憂加劇以及資產密集型再保險交易引發的拋售，共同構築了長期國債市場的拋壓。這些因素導致日本國債市場買家稀少，流動性極差，即便日本央行持有大量國債也無力迴天。
高盛還強調，雖然日本國債拋售目前尚未傳導至日本股市或匯市，但其對全球債市的溢出效應已愈發顯著。數據顯示，自今年年初以來，30 年期日本國債已為 G4（美、歐、日、英）國家收益率貢獻了約 80 個基點的上行壓力，成為最大的看跌動能來源。這意味着，過去一個月美國國債收益率的飆升，很可能大部分是日本長期國債市場動盪的 “副產品”。
展望未來，日本國債市場的波動性仍將持續。儘管日本政府可能考慮減少長期國債發行或回購，但高盛認為，若無實質性的宏觀經濟政策應對高通脹，這種波動將反覆出現。日本央行的貨幣政策走向，特別是其量化緊縮路徑的調整，將成為短期內影響市場走勢的關鍵。
<h2>日本長期國債收益率為何飆升？</h2>
高盛日本利率交易員 Yusuke Ochi 指出，日本長期國債收益率近期急劇上漲，主要原因在於供需平衡的顯著惡化，這包括壽險公司需求的變化以及久期缺口的收緊，並且這種趨勢並非短期現象。
<blockquote>
<ul>
<li>壽險公司需求不足： 壽險公司的久期缺口已處於負值區域（截至 2024 年 9 月為-1.5 年），因此難以持續產生對長期國債的需求。特別是 40 年期國債，在新償付能力規則下的負債折現曲線使其天然買家稀少。此外，過去一些買家甚至已轉變為日本國債的淨賣家，導致供需前景極度悲觀。</li>
<li>財政擔憂加劇： 隨着參議院選舉臨近，幾乎所有反對黨都呼籲削減消費税。如果執政的自民黨遭遇重大失敗，日本的財政前景擔憂將顯著加劇。如果這導致日本國債評級下調，長期國債的需求可能會進一步惡化。</li>
<li>資產密集型再保險影響： 2023 年 10 月之後，一系列大型的資產密集型再保險交易被宣佈。在這種商業模式中，再保險公司接管日本壽險公司的資產和負債，並用更高收益的產品替代資產以賺取利差。在此過程中，日本國債常被出售，這對長期國債的供需平衡產生了負面影響。</li>
</ul>
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d9b56901-4874-4c9e-b48d-3177397dc9dc.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="972" height="554" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d9b56901-4874-4c9e-b48d-3177397dc9dc.png"/>
</blockquote>
<h2>市場技術性因素與定位偏差</h2>
而高盛日本利率策略師 Bill Zu 在報告中指出，30 年期日本國債目前的收益率水平已與 30 年期德國國債相當，這種情況在有效下限期間之外很少持續出現。
這次拋售相對集中在長期國債，導致 10 年期與 30 年期利差的陡峭化程度超出了其與絕對收益率水平的通常關係。同時，高盛對 10 年期期限溢價的衡量並未顯著上升，2 年期、5 年期和 10 年期收益率的變動也遠小於與 30 年期收益率的平均關係。
拋售被技術性和倉位因素加劇，包括槓桿展平倉位和長期國債需求的流動性極差。這很大程度上與日本央行持有 52% 的日本國債市場有關。
值得注意的是，到目前為止，30 年期國債的拋售並未伴隨日本其他資產（如股票或貨幣）的更廣泛投資組合壓力，這與美國市場形成鮮明對比。在美國，國債拋售通常伴隨着股市和美元走弱。這種脱鈎可能暗示日本 30 年期國債的局部疲軟可能是暫時的，如果技術性和倉位緊張局面緩解，甚至可能逆轉。
<h2>通脹與供需失衡的根本原因</h2>
高盛認為，推動此輪波動的根本原因在於通脹率的持續上升，再加上前述由於久期需求下降和政府持續龐大的融資需求所導致的供需失衡加劇。
<blockquote>
<ul>
<li>日本通脹超預期： 日本的通脹一直強於預期，這部分是由於日本央行無法控制的飆升的米價/食品價格。遠期通脹預期已升至週期性高點，導致均衡收益率的持續重定價。</li>
<li>ALM 賬户需求減少： 與其他國家類似，日本收益率飆升導致 ALM 賬户的久期需求減少，因為負債因利率上升而縮減。</li>
<li>海外投資者對日本國債興趣不足： 日本證券業協會（JSDA）的月度交易數據顯示，國內長期債券持有量已趨於平穩，這加劇了對長期債券供應吸收的擔憂，尤其是在長期久期供應增加的情況下。這體現在近期長期國債拍賣的驚人疲軟，包括 20 年期國債拍賣尾部達到了 1987 年以來最差水平。這表明，關於日本投資者不購買美國國債而轉而大量購買日本久期債券的説法是錯誤的。</li>
</ul>
</blockquote>
<h2>全球溢出效應：日債拖垮美債</h2>
高盛指出，日本利率上升對全球債券市場的溢出風險是客户經常提出的問題。目前的證據好壞參半。
一方面，高盛認為，技術性因素是日本長期國債波動的主要原因，這可能意味着對其他市場影響有限。此外，G4 收益率的共同因素（第一主成分）對長期曲線（如 10 年期-20 年期）的總方差解釋力較小，表明長期收益率的變動更具特殊性。
另一方面，有更多證據表明，日本長期國債開始對全球長期收益率施加更大的壓力。高盛的方差分解模型顯示，自今年年初以來，30 年期日本國債已對 G4 收益率貢獻了約 80 個基點的上行壓力，是 G4 內部看跌力量的最大來源。其中幾乎全部發生自 4 月 2 日之後，這可能反映了流動性背景不佳、風險承擔謹慎以及財政擔憂加劇（這在其他 G4 市場也有所體現）。
這意味着，近期美國國債的大部分拋售壓力實際上並非源於美國本土因素，而是日本清理後端持倉的副產品。
<h2>投資者面臨持續波動風險</h2>
面對持續的債市動盪，日本財務省可能考慮減少 30 年期和 40 年期國債發行量，甚至回購非當期債券。然而，歷史經驗表明，在沒有市場危機倒逼的情況下，主動財政緊縮從未真正發生，因為這對執政黨而言無異於政治自殺。
更可能的催化因素是日本央行貨幣政策決定，包括對量化緊縮路徑的任何調整。
高盛經濟學家維持其觀點，即下一次加息將在 2026 年 1 月，終點利率在遙遠的未來可能達到 1.5%。在此之前，高盛繼續預測 5 年期和 10 年期利率將面臨上行壓力，這兩個曲線點在未來 12 個月的表現將弱於 30 年期日本國債。
高盛分析師坦承，當前日本國債波動性如何化解仍不明朗。但鑑於主要債券市場普遍面臨的宏觀驅動因素——通脹高企和債券供應量大——這種重新定價過程已經相當劇烈，持續時間越長，對國內外市場的破壞性就越大。
正如高盛的 Zu 總結所言：
<blockquote>
&#34;30 年期日本國債的這場山火可能源於當地天氣條件，但久期資產面臨的不利氣候預示着全球曲線將持續出現波動。&#34;
</blockquote>

高盛

2 倍做空日元 ETF - ProShares

高盛認為，雖然日本國債拋售目前尚未傳導至日本股市或匯市，但其對全球債市的溢出效應已愈發顯著。自今年年初以來，30 年期日債已為 G4 國家收益率貢獻了約 80 個基點的上行壓力，成為最大的看跌動能來源。這意味着，過去一個月美國國債收益率的飆升，很可能大部分是日本長期國債市場動盪的 “副產品”。

- 日本國債市場劇烈震盪，長期國債收益率飆升。  
- 高盛指出，供需失衡及財政擔憂是主要原因。  
- 日本國債波動對全球債市產生顯著溢出效應。  

高盛：日債崩盤推動了美債大跌