近日，沉寂已久的電子煙板塊受到市場的關注。智通財經 APP 注意到，自今年四月中旬以來電子煙板塊反覆上行。以行業龍頭思摩爾國際 (06969) 為例，今年五月以來短短十餘個交易日，公司股價已累漲超 30%。5 月 23 日，公司股價再度上行，一度突破 18.82 港元，創下近年以來的新高水平。不過需要注意的是，儘管股價較年初近乎翻倍，但仍不及公司市值歷史高點的四分之一，當前估值仍處於歷史低位。股價新高的背後，思摩爾國際的 “春天” 來臨了？<h2>HNB 市場潛力無窮</h2>與傳統燃吸式的煙草製品不同，新型煙草無需燃燒、基本無焦油等有害成分即可實現尼古丁的攝入。根據歐睿數據，2023 年全球煙草市場仍以傳統捲煙為主，佔比超 8 成，而新型煙草規模 769 億美元，佔比約 8%。基於減害特徵對傳統煙草形成替代的邏輯，新型煙草是滲透率快速提升且成長空間廣闊的市場。根據 WTO 數據，2022 年全球 15 歲及以上煙民數量約 12.5 億人，煙民滲透率約 15.6%。 根據 BAT 公告，2024 上半年全球主要 42 個國家的無煙煙草用户數達 1.01 億人，其中電子煙 7400 萬、加熱不燃燒 2800 萬與新型口含煙 1600 萬，新型煙草用户在吸煙消費者中的滲透率僅 8.1%，可見煙民的轉化率仍有較大提升空間。其中，電子煙與 HNB 是新型煙草的兩大核心品類，全球市場規模佔比分別達到 28% 及 45%。細分來看，霧化電子煙 (E-Vapour) 的全球規模 212 億美元，2018-2023 年期間的年複合增長率為 6.6%。其中，電子煙技術創新頻繁，種類與口味較為豐富，2023 年換彈式、 一次性與開放式佔比分別為 38%、25% 及 36%，市場主要集中在歐美地區。霧化電子煙市場競爭激烈且集中度分散，尤其是一次性產品由於技術門檻低、製作成本低與迭代較快而湧入大量玩家。加熱不燃燒 (Heat-Not-Burn) 的全球規模為 345 億美元，2018-2023 年的年複合增長率達到 23.3%。雖然相較之下 HNB 起步更晚且品類較少，但發展勢頭強勁，以合規市場來看，目前規模已反超電子煙，在日韓、東歐與西歐等地區滲透率較高，其他地區則為滲透率不足 1% 的潛在待開發市場。而在競爭格局方面，HNB 不同於霧化電子煙，與捲煙類似，集中度較高且以國際煙草巨頭為主。據智通財經 APP 瞭解，捲煙受煙草管制而存在較高門檻資質壁壘，HNB 由於其煙彈主要採用的是含有煙葉經加工而成的薄片，仍被大多數國家視為傳統煙草製品而受管制，且 HNB 薄片與精確控制加熱存在一定技術壁壘。在這樣的背景下，HNB 市場前景備受關注。<h2>第二增長曲線已現？</h2>而 HNB 市場正是思摩爾國際持續佈局的業務方向，有望成為公司的第二增長曲線。智通財經 APP 瞭解到，思摩爾國際成立於 2009 年，為全球霧化科技解決方案商。公司主要產品包括換彈式、一次性、開放式霧化產品與加熱不燃燒，同時也在積極探索特殊霧化、醫療霧化與美容霧化等新型霧化領域。從營收表現來看， 2016-2021 年公司營收增長迅速，從 7.1 億元增長至 137.6 億元，期間年複合增長率高達 81%。而自 2022 年起，中國大陸對電子煙行業監管政策頻出，同時美國市場受到不合規產品的衝擊，業績明顯下滑。雖然 2024 年，受到美國和歐洲對電子霧化市場的監管力度明顯加強，公司中期業績受到擾動，但隨着公司業務結構的優化，全年業績實現復甦，2024 年實現營收 117.99 億元，同比增長 5.56%。值得一提的是，2024 年以來，公司繼續加大對 HNB 及醫療霧化的研發投入，研發費用於較高基數下同增 6%。其中，用於霧化醫療及霧化美容產品研發費用為 3.9 億元，同比大增 41.3%。可見公司對 HNB 業務的重視。智通財經 APP 注意到，公司早在 2010 年就前瞻性地佈局研發 HNB 產品，並於 2017 年與日本煙草合作，通過製造 HNB 電子霧化組件，正式進軍 HNB 市場。2018 年雙方合作推出的 Ploom Tech 產品創新性地將煙油霧化技術應用於混合型 HNB 設備。為深化 HNB 領域佈局，公司專門成立 METEX 事業部，目前已構建完善的技術壁壘，擁有多項自主 HNB 技術專利及多元化加熱技術方案。2024 年，公司與英美煙草合作推出的 glo Hilo 系列產品取得重要突破，公司設計製造電子霧化組件，同時擁有煙支專利技術，直接參與分享價值鏈。據悉，英美煙草新品 Glo Hilo 定位對標 IQOS ILuma 且性能更為卓越，目前已在塞爾維亞試銷，產品優化完成後將進入各地市場，這有望扭轉思摩爾國際 HNB 業務下滑的局面。據最新消息，日本版本 Glo Hilo 系列將於 6 月 9 日在宮城縣率先上市，開展 “仙台試點→全國推廣” 策略。財通證券指出，公司進入新品產能釋放週期。日本產品計劃有望形成積極反饋，若歐美市場拓展順利將進一步打開全球空間和公司長期發展的新曲線。東北證券指出，公司作為英美煙草 Glo Hilo 產品的核心供應商，採用 “代工收入 + 銷售額分成” 模式，HNB 業務有望迎來快速發展並支撐長期業績增長。第一上海則指出，根據戰略規劃，該產品將於 2025 年全面進軍核心市場，預計自 2025 年下半年起，將為公司帶來持續的利潤增長。預計至 2026 年，伴隨市場滲透率提升與客户羣體擴容，利潤有望呈 現爆發式增長，彰顯強勁的發展動能與盈利潛力，為公司構築長期穩健發展的堅實根基。東吳證券報告顯示，Glo Hilo 將於 25 年 6 月在日本上市，後續拓展歐洲市場，預計 2026 年在美國上市，新品助力 HNB 快速增長。該行認為，英美煙草推動無煙轉型，HNB 新品將成為重要支撐，預計無煙產品 (含傳統口含煙) 收入佔比在 2026、2035 年突破 20%、50%。但需要注意的是，雖然行業潛力極大，但政策一直是決定新型煙草行業趨勢的核心要素。國信證券指出，短期來看，監管政策出台、加大執法力度或民眾對電子煙減害認知缺乏等原因擾動電子煙滲透率表現。東吳證券則表示在這樣的背景下，不合規產品或將出清，格局優化趨勢下未來合規龍頭的市佔率有望提升。國海證券也認為，隨着美國對不合規產品的執法力度加強，公司客户的合規產品有望獲得更大的市場份額。綜合來看，國內電子煙行業在經歷 2022 年 “最嚴監管” 後，政策逐步進入常態化階段。儘管行業准入門檻提高，但合規化反而加速了市場出清，頭部企業的競爭優勢進一步凸顯。與此同時，海外市場政策環境趨於穩定，尤其是思摩爾核心客户所在的歐美市場，監管框架逐漸明晰，為其業績的向好發展提供了支撐。不過雖説思摩爾國際的 “寒冬” 正在過去，但真正的 “春天” 仍需業績的持續驗證。隨着 HNB 業務的逐步落地推廣，公司的第二增長曲線能否真正打開，公司的業績能否實現爆發。這都需要投資者們的進一步關注。

思摩爾國際

思摩爾國際股價近期創下新高，反映出電子煙市場的復甦。自四月中旬以來，電子煙板塊持續上行，思摩爾國際股價在短短十餘個交易日內上漲超過 30%。儘管股價較年初翻倍，但仍低於歷史高點的四分之一，當前估值處於歷史低位。新型煙草市場潛力巨大，預計未來將有更多煙民轉向電子煙和加熱不燃燒產品。

思摩爾國際股價新高的背後：是春天已至還是階段性反彈？