2024 年對沖基金冠軍談投資機會：美國將進入 “假性衰退”，今年最好的機會在拉丁美洲

Tony Pasquariello（主持人，高盛全球銀行與市場部門對沖基金客户業務負責人）：
歡迎來到新一期的《Goldman Sachs Exchanges – Great Investors》節目！

我是 Tony Pasquariello，高盛全球銀行與市場部門的對沖基金客户業務負責人。今天我非常高興能夠與 Rob Citrone 進行對談。

Rob 是 Discovery Capital Management 的創始人，這是一家管理規模約 30 億美元的對沖基金，專注於宏觀投資，並且特別關注新興市場。

他們剛剛連續兩年創造了驚人的業績，2023 年和 2024 年的回報率都接近 50%。今天我很期待和 Rob 探討他的職業生涯、他的投資框架，以及他對當下世界局勢的看法。Rob，歡迎你來到節目！

Robert Citrone：
很高興來到這裏，Tony，謝謝邀請。

Tony Pasquariello：
那我們就從大局入手吧。你現在怎麼看待市場的整體環境？

Robert Citrone：
我認為現在的市場充滿了各種機會，無論是做多還是做空，都有非常好的機會。我們看到投資者對市場的看法波動非常劇烈。

而我們的觀點和市場主流有些不同，我其實很喜歡這種不一樣的看法。我們總體持比較樂觀的態度，實際上我們認為 2026 年將會是美國經濟非常強勁的一年。

我們預計，2026 年美國經濟將因為大規模的減税政策而迎來繁榮。雖然當前經濟有放緩跡象，但我們並不認為這是一場真正的衰退。

我把它稱為 “假性衰退”——雖然 GDP 出現了兩個季度的負增長，但主要原因是大量進口激增，大家都在趕在關税生效前搶購，我們並不認為最終需求會真正轉為負值。如果會轉負，那也是非常輕微的。我們預計，經濟會在第三和第四季度回升。

Robert Citrone：
我們看到很多企業正在回流美國。你去問一些辦公園區的運營方，他們會告訴你現在的辦公樓已經滿租了，很多租約已經簽訂，很多公司正在擴張。

總體來看，我認為關税最終對美國是有利的。如果看看英國的貿易協議，我覺得那是一個對美國非常有利的交易。希望其他談判中的協議也能達成類似的好交易。整體而言，大多數關税的水平大概會在 10% 左右。中國的關税也不會過高，所以這並不是一件壞事。

Tony Pasquariello：
明白了，那我有兩個問題。第一個是，你對 2026 年的樂觀預期，是否主要是基於政策，特別是 “特朗普 2.0 政策” 的影響？

第二個問題是，現在有哪些高信念的投資觀點，你們希望重點佈局，或者是為即將到來的機會做準備的方向？

Robert Citrone：
我認為這確實部分歸因於特朗普的政策導向，也包括削減低效開支這些舉措，我認為這都是好事。

但歸根結底，這主要還是因為美國的私營部門。過去 15 到 20 年，美國經濟增長的動力主要來自私營部門，這一點沒有改變。

而且我們在科技領域的優勢非常明顯，這種領先地位美國會繼續保持。所以，這既是政策的因素，更是美國私營和企業部門的卓越表現所驅動的結果。

Robert Citrone：
從投資角度來説，我們的策略是對美國市場保持建設性態度。雖然市場的估值已經在一定程度上反映了樂觀情緒，但我們認為最好的機會實際上在拉丁美洲以及其他美國以外的地區。

我們對拉丁美洲持極度看好的態度。那裏的資產價格非常低廉，潛在回報非常高。並且不僅限於股票投資，在當地的固定收益、信用市場、甚至貨幣市場都能獲得相當可觀的回報。

我們看到那裏的政治局勢正發生變化，整體上從左傾回到中間偏右，更加市場化，走向更自由的民主體系。未來 18 個月，拉美將迎來四場重要選舉——智利、秘魯、哥倫比亞和巴西。

Tony Pasquariello：
聽起來這些選舉對這些地區的風險資產來説，整體基調應該是偏正面的？

Robert Citrone：
絕對是百分之一百正面的。再説一句補充觀點——即便我們對美國的預測稍有偏差，拉美也能在某種程度上起到避風港的作用。

你看，沒有哪個拉美國家被徵收超過 10% 的關税。墨西哥還有 USMCA 協議，大部分商品只要符合規則，依然是免税進入美國的。所以我們看到很多積極的信號。如果美國表現不佳，拉美可以在一定程度上提供保護。

Tony Pasquariello：
你覺得市場對這一點的關注度足夠嗎？感覺拉美這條投資邏輯已經被遺忘了好一陣子。

Robert Citrone：
是的，拉美這塊已經被忽視了很久。實際上，自從 90 年代墨西哥危機以來，這已經不僅僅是 “失落的十年”，而是 “失落的 25 年”。所以很少有人關注這片區域。

我今天早上剛剛參加了一個會議，和一些阿根廷公司的管理層見了面，還有其他一些投資者。

讓我感到驚訝的是，這些投資者中有些人從未去過阿根廷，或者十幾年都沒有在那邊投資過。拉美地區仍然存在很多投資機會，但很少有人真正涉足。

大家的注意力過去幾年主要集中在亞洲新興市場，尤其是中國，這也合情合理。但我認為，現在的格局已經轉變。未來十年，拉美市場將會迎來繁榮。

Tony Pasquariello：
如果我們再回到最初的話題，你似乎依然是美國 “例外論” 的堅定信仰者？這點我們觀點一致。那麼，你是否會擔心全球資本流動的問題？在這種背景下，你是否擔憂這一點？

Robert Citrone：
我確實有這方面的擔憂。我們現在看到很多來自官方資金、央行等的資金流動，他們顯然都在關注美元近期承壓的情況。至於這種情況會持續多久，這是一個問題。而且我認為美元走勢可能是最難判斷的一個變量。

Robert Citrone：
總體來説，我們對美國股市在經歷回調之後持相當樂觀的態度。

我們認為利率還會上升，我們的觀點是，到今年年底，美國 10 年期國債收益率會突破 5%。這主要是因為經濟正在重新加速，而短期內通脹依然頑固，高企。

我們不認為利率會出現大幅回落，也不認為美聯儲會在短期內降息。但最難預測的，依然是美元的走勢。

Tony Pasquariello：
好，我想稍微轉個話題。能不能請你談談你的投資風格？以及它隨着時間是如何演變的？

Robert Citrone：
我非常相信 “自上而下” 和 “自下而上” 相結合的方式。就是在進行宏觀分析的同時，精選個股。

我認為這種方式對我們來説是一個巨大的優勢，而實際上，很多人並不這樣做，或者説並沒有做好。Discovery 已經堅持了 26 年了，而這也是我從 Julian Robertson（朱裏安·羅伯遜）和 George Soros（喬治·索羅斯）那裏學到的寶貴經驗。

我曾與他們兩位傳奇投資者密切共事——Julian 有着長遠的戰略眼光，他會不斷核查每個投資想法，並且擁有龐大的人脈資源。

而 George 則是一個交易大師，他敢於重倉押注，在市場環境變化時迅速調整，管理風險。因此，我在 Discovery 的理念中，嘗試結合他們兩位的精華。

Tony Pasquariello：
我還記得你之前提到過，空頭策略在你的投資組合和風險管理中扮演着重要角色，尤其是在股票方面。

大約十多年前，我們第一次在一個圓桌晚宴上見面時，你提到你們的單個股票空頭頭寸在你的策略中非常關鍵——這在一桌對沖基金經理面前説出來，算是挺大膽的了。後來又發生了像 GameStop 這樣的事件。回到今天，空頭策略在你的體系中仍然重要嗎？

Robert Citrone：
我認為空頭策略依然非常重要。其實，這已經是一門 “失傳的藝術” 了。現在已經沒有多少基金在認真做空頭了。

我從 Julian 和 George 那裏學到了這一點，尤其是 Julian，我們在 Tiger 管理股票組合的那段時間，這種空頭策略對我們幫助很大。

你之前提到的我們過去兩年的回報——年化大約 50%，兩年累計 120%——實際上我們在這兩年中平均只有大約 10% 的淨股票敞口。

所以可以看到，我們是通過 “老派” 方式做到的：精選多頭和空頭，搭配得非常好。而且我們的空頭倉位非常有價值，比如我們準確做空了去年破產的四家區域性銀行中的三家。我們在 2023 年初的展望報告裏就寫過，區域性銀行是當時美國最適合做空的領域之一。

Tony Pasquariello：
那你們當時是提前埋伏了這些區域性銀行的空頭倉位嗎？還是説你們正好把握住了時機？

Robert Citrone：
我們準確把握住了時機，尤其是在區域性銀行這塊。當然，做空並不是每次都能把握好時機——這是一個非常危險的遊戲，需要格外謹慎，必須嚴格管理風險。我們在這方面做得很好。即便在 GameStop 事件以及其他各種市場波動期間，我們也很好地控制了風險。我認為我們處理得非常到位。

Tony Pasquariello：
我一直想問你一個問題——你們操作的資產類別非常多，持倉行數也一定非常龐大。你是怎麼管理好這一切的？有多少是靠你自己的腦子記住的？有多少是依靠電子表格或風險管理系統？你是如何做到的？

Robert Citrone：
我對我們投資的公司非常熟悉，程度非常高。畢竟我做了近 35 年了，所以腦子裏記得很多東西。

當然，我也有非常好的實時報表和系統支持。我有實時的盈虧系統，可以隨時看到組合的表現。我會把整個投資組合分解成不同的主題板塊，而不是去關注每一個具體的持倉明細。

比如，阿根廷多頭是我們的大主題之一，印度多頭也是大主題之一。區域性銀行的空頭也是一個大主題。通過主題來思考，可以幫助我更好地把握風險，並進行有效的風險管理。

Tony Pasquariello：
明白了。你通常會有很高的投資信念，雖然持倉很多，但你有時也會集中持倉。你是如何在風險管理中平衡這種高度集中？是始終保持這種風格，還是説只有在某些特定時刻才會高度集中？

Robert Citrone：
我認為，每 5 到 10 年會出現一次特別重要、特別有價值的交易機會，這時候我們會大規模集中配置。

比如 2013 年的美元兑日元交易，我們做多美元兑日元賺了超過 10 億美元。當時我還專門和 George（Soros）以及貝森特探討過，並且説服了他們一起大舉進場。貝森特後來説，我當年幫他賺的這筆交易，幾乎佔了他那年獎金的 75%——當然這是半開玩笑啦。

而最新的一個大機會是阿根廷。我在 1991 年曾經親歷過類似的情景，當時阿根廷推出改革計劃，實現了財政平衡，抑制了惡性通脹，整個市場從極度低迷中快速復甦。那是連續四年全球表現最好的市場。

現在的阿根廷幾乎是 1991 年場景的重演——大約 18 個月前我們就開始佈局了，全面進入各類資產，包括股票、債券、貨幣。我們會靈活運用各種工具，而不僅僅侷限於股票交易。信用債對我們來説是一個很大的優勢，但我們也非常注重風險控制。

比如我們在阿根廷買的美元信用債，都是在現任總統任期內會到期的債券。這些債券當時的收益率高達 35%，但實際上違約概率極低，所以這是非常划算的機會。

我當時就跟投資者説，在 Miley 贏得大選之後，這可能是自 2013 年做多美元兑日元以來，我看到過的最好的交易機會。我們必須抓住它，同時管理好風險。我們確保組合有流動性，能夠在出現突發情況時快速撤出。無論是美元兑日元，還是阿根廷，這兩筆交易的共同點就是我們設計了能夠快速退出的策略。

Tony Pasquariello：
那當你有像阿根廷這種國家層面的投資觀點時，你通常會通過多種方式去表達，比如股票、債券、貨幣等等。請問你是如何決定使用哪種工具的？在這些工具中，你是否會同時做多和做空，還是會保持統一方向，避免對沖？

Robert Citrone：
通常情況下，如果是這種大主題的投資，所有工具都會朝着同一個方向，不會出現自相矛盾的對沖情況。我會評估每個工具的預期回報和潛在下行風險，然後綜合搭配，優化整體組合結構。

比如在阿根廷的早期階段，股票表現非常好，但美元債券表現並不好，我們在債券上虧了錢，而股票在上漲，這部分收益在一定程度上對沖了債券的虧損。所以這種多元化確實能提供一定保護。不過最關鍵的還是流動性——確保進得去，也能出得來。多種資產類別的組合幫助我們更高效地參與交易。

有時候，比如阿根廷股市在早期階段漲得很快，我們就會適當減倉股票，轉而加倉債券，後來又補充了美元債務敞口。當我們能夠進入阿根廷比索市場時，市場當時的定價是 35% 折扣，利率卻高達 75%，我們非常清楚折扣會縮窄，並且資本管制最終會取消，雙匯率將被合併。

那是一筆極其成功的交易。我們將資本投入到那裏，雖然最初持倉並不大，但最終我們做到了約 10% 的倉位，那筆交易絕對是一個 “本壘打” 式的勝利。

Tony Pasquariello：
現在有一種假設，認為市場隨着時間推移會越來越有效率。然而，你過去這幾年，剛剛經歷了職業生涯中最出色的資金管理階段之一。你怎麼看？

Robert Citrone：
這是個很好的問題。我其實認為，過去五到十年，市場反而變得更低效了，遠遠沒有以前那麼有效率。

現在市場的反應不像過去那樣提前消化預期，這反而讓時機選擇變得更具挑戰性。我們看到的是，市場上有更多的散户資金和 “機器資金”（算法交易資金）在運作，他們不太會做提前預判，更多的是根據新聞、標題作出反應。這就導致了市場對消息的反應幅度更大，但提前定價的能力反而更弱。

如果你有耐心堅持持倉，實際上這種市場環境反而是更容易的，但時機的把握確實更難。

我會説，現在的市場效率更低，對我們這樣的資金管理方式來説，這樣的環境其實更有利，但對大多數投資者來説，這樣的市場是更難應對的。我認為，我們過去幾年的成功，關鍵在於我們投資時不懼怕，而很多投資人則是在 “恐懼” 中投資，他們對未來感到非常不確定。

Tony Pasquariello：
聽起來你對 “市場越來越高效” 這個觀點，持相當不一樣的立場。這也許是那種 “每個時代的人都覺得以前的市場更容易做” 的觀點，但你的看法是非常有説服力的。

那麼，綜上所述，你認為無論是宏觀投資還是新興市場投資，未來的機會集都將會非常豐富，對嗎？

Robert Citrone：
絕對如此！我認為這對我們來説是一個非常、非常有利的環境。回顧我 35 年的投資生涯，我覺得現在的環境，可能是我們在 Discovery 能夠做得最好的階段之一。

我們有適合這個環境的技能組合，我們在拉美有非常深厚的人脈和洞察力，這些能力我認為沒人能比我們更強。而且，我們具備快速調整觀點的能力，既有宏觀視角，也有微觀視角。

比如，我們一直配備專門的科技行業分析師。因為我認為，如果你不理解科技領域正在發生什麼，就無法做好宏觀投資。這對我們構建宏觀觀點非常有幫助，同時科技領域本身也是一個非常好的投資方向。

Tony Pasquariello：
説得太好了。那換個角度來説，畢竟我們討論的內容都非常令人興奮且高質量。那你最大的擔憂是什麼？是什麼事情讓你夜不能寐？你覺得哪些地方你可能判斷錯誤？

Robert Citrone：
説實話，我並不擔心失眠問題，因為過去 25 年裏，我每天凌晨 3 點都會起牀，處理亞洲收盤和歐洲開盤的市場情況。我已經持續了 25 年了。

Tony Pasquariello：
那之後你會再回去睡覺嗎？

Robert Citrone：
會的，大概 20 分鐘後我會再回去睡覺。但在這段時間裏，我們會做交易，我會做決策，也會提前規劃準備。所以凌晨那段時間對我來説非常重要。我親自參與決策，並且這讓我能全天候感受市場的脈搏。

而且我也説不清為什麼，但如果我想買入美國市場或做多期貨，通常亞洲收盤和歐洲開盤時段，市場往往是全天最弱的時候。

我一直有這種感覺，其實我應該回頭好好研究一下這個規律。從個人經驗來看，這段時間確實是一個很好的入場窗口。這給了我們一個很大的優勢，因為它讓我們能夠全天候掌握市場節奏。

當然，世界是非常複雜的，充滿了各種不確定性和潛在風險。我認為最大的風險，還是那些 “未知的未知”，那些可能突然發生、出乎意料的事件。

Tony Pasquariello：
我很好奇，你每天凌晨 3 點起牀，那你晚上幾點睡？睡覺的時間是什麼樣的？凌晨 3 點醒來後再小睡一下，你幾點再起牀？

Robert Citrone：
我的作息是這樣的：我儘量在晚上 11:30 前睡覺，這樣我能保證至少有 3.5 小時的連續深度睡眠。我聽説以色列軍方專門研究過這個問題，他們的結論是，如果能保證 3.5 小時的不間斷睡眠，後續再補覺的質量就比較好。但如果你只睡兩小時就被吵醒，那反而很糟糕。所以我儘量保證第一段睡眠能達到 3.5 小時。

我凌晨 3:15 左右起牀，大概工作到 3:30-3:45，看當天亞洲收盤和歐洲開盤的情況。具體時間根據市場動態而定，比如上週日晚上，鑑於中國市場的各種新聞，我那晚多待了一會兒。然後我會回去睡覺，再大約 6:00-6:30 起牀。

Tony Pasquariello：
好的，那就引出我的下一個問題。你是極少數能連續幾十年成功管理對沖基金資金的投資人之一，而這個行業幾乎每天都像是一場刀光劍影的較量。請問你成功 “長壽” 的秘訣是什麼？

Robert Citrone：
我覺得首先，你必須 熱愛這份工作。我真的非常熱愛它。

做這份工作讓我覺得自己坐在了世界的第一排，可以親歷全球各種大事件。能與像富達、Tiger 這樣的優秀機構合作，再到我們自己創建 Discovery，這一路上的經歷讓我深深投入其中。

讓我舉個例子吧。阿根廷宣佈解除資本管制、簽署 IMF 協議那一天，我專程飛到阿根廷待了一天。當時我有機會在貝森特與阿根廷總統會面前，提前幾小時與總統和經濟團隊單獨會面。能夠參與到這樣一個國家級大事件中，能夠在一定程度上提供意見和影響，這是非常有成就感的事情。

還有一次，我幫忙促成了墨西哥總統給特朗普打電話。

起初，她只是寫了一封信給特朗普和他的顧問們。我告訴她：“你需要的是建立私人關係，特朗普喜歡打電話，信件不會有用。”

於是她立刻打了電話，他們後來發展出了比較良好的關係，已經通話了六次。她在處理這段關係上做得非常出色。這些都説明，我們不僅僅是在投資，更是深度參與了投資標的所處的環境和大局。而這種 “坐在世界前排” 的位置感，是無與倫比的。

Tony Pasquariello：
那你打算一直做到生命的最後一刻嗎？

Robert Citrone：
我想是的，我會一直做到最後一口氣。

Tony Pasquariello：
好的，那我想問一個稍微輕鬆點的問題。聽眾朋友們可能已經發現了，你是匹茲堡鋼人隊的球迷，而且還是球隊的股東之一。這段經歷對你來説意味着什麼？你平時參與度如何？

Robert Citrone：
這真是一次令人難以置信的經歷。我從小就是鋼人的鐵桿粉絲，所以能以股東身份從內部看到球隊運作並參與其中，這是一件非常特別的事情。

而且，我能把家人也帶入這個圈子，這對我們家來説意義重大。我和妻子 Cindy 已經一起在董事會工作了 17 年。這是一段非常寶貴的學習經歷，讓我們與球隊有了更深的聯繫，也有了更多的信心和責任感。當然，球隊的日常運作主要 Art Rooney、Omar Khan 和教練 Tomlin 負責，他們非常專業，管理得非常好。

Tony Pasquariello：
好的，那我們進入最後的閃電問答環節。第一個問題：你認為作為一名投資者，你最大的優勢是什麼？

Robert Citrone：
我認為我最大的優勢在於，我能把世界各地的各種信息、各種事件聯繫起來，並且快速地得出可能會發生什麼的結論。我能夠迅速並且果斷地做出決策，而在這個行業，果斷是非常重要的。我就是一個果斷的人。

Tony Pasquariello：
這和我們之前聊到的模式識別能力有關，對嗎？你腦子裏的那套邏輯。

Robert Citrone：
完全正確。而且，我從遍佈世界各地的聯繫人那裏得到的信息，也是我寶貴的優勢。我可以隨時拿起電話，打給各個關鍵國家的一些頂級人士，直接交流，這是巨大的優勢。

Tony Pasquariello：
你收到過的最好的建議是什麼？不管是投資建議還是人生建議。

Robert Citrone：
我從我父親那裏得到過一個非常重要的建議——這是我從小到大一直銘記於心的。他總是説：“無論你做什麼，都要全力以赴，做到百分之百。如果你不能做到百分之百，那就不要去做。”

所以我一直認為，凡事都必須百分之百投入，根本沒有其他選擇。而這種習慣從小就影響了我。你知道嗎？如果你從小就在某件事上取得了成功，時間久了，複利效應就會顯現出來，一切都會變得更容易。

Tony Pasquariello：
這真是太棒了。我接觸過很多行業裏的投資人，特別是那些能夠在對沖基金行業中連續幾十年保持成功的人。他們都有一個共同點——那就是投入了極其巨大的精力、專注力和努力。幾乎沒有其他的成功路徑。

Robert Citrone：
完全同意。

Tony Pasquariello：
你之前提到過 George Soros 和 Julian Robertson。除了他們之外，還有哪些投資人是你非常敬佩的？

Robert Citrone：
我首先敬佩的是 George Soros 和 Julian Robertson，他們對我影響深遠，我從他們身上學到了很多，我認為他們是歷史上最偉大的投資者之一。

除此之外，我還非常欽佩 David Tepper，多年來我一直非常敬佩他。你知道的，他也是匹茲堡人，所以我們有一種特別的親切感——雖然他後來 “叛變” 去當了卡羅萊納黑豹隊的老闆，但我們曾經在鋼人隊一起共事過一段時間。我覺得他內心深處還是支持鋼人隊的（笑）。

我還非常敬佩 Stanley Druckenmiller，他也是匹茲堡人，他的投資記錄非常出色。也許匹茲堡的水質裏有什麼特別的成分（笑）。總之，他們都是我非常尊敬的投資人，長年累月保持了卓越的業績。

Tony Pasquariello：
那除了投資和美式橄欖球之外，你平時的生活裏還會做些什麼？有什麼其他的興趣愛好嗎？

Robert Citrone：
我在慈善領域做了很多事，特別關注青少年的心理健康問題。我們在匹茲堡有一個長期的項目，早在 COVID 疫情之前就已經開始了，我們有五位全職員工專門負責這項工作。

此外，我也非常關注教育事業，我是我的母校董事會的成員，我們也參與很多教育相關的項目。至於興趣愛好，我很喜歡打高爾夫球，雖然打得不怎麼樣（笑），但週末打高爾夫對我來説還是很有樂趣的。

Tony Pasquariello：
最後一個問題，如果有一位年輕人今天剛剛進入我們的行業，你會給他什麼建議？

Robert Citrone：
我想給出的最重要的建議是：你必須熱愛這份工作。你真的要發自內心地熱愛它。

其次是，在職業發展的過程中，建立關係非常關鍵。你必須專注於建立真正有意義的關係，而不僅僅是表面上的聯繫。要記住，關係是雙向的——你必須為這段關係付出一些東西，必須保持誠信和誠實。這一點非常重要。

Tony Pasquariello：
非常棒。那我們今天就到這裏吧。Rob，非常感謝你做客我們的節目。

Robert Citrone：
Tony，這次對話非常精彩，非常感謝你！

Tony Pasquariello：
感謝大家收聽本期的《Goldman Sachs Exchanges – Great Investors》節目。今天的錄製時間是 2025 年 5 月 14 日。我是 Tony Pasquariello。如果你喜歡這個節目，歡迎在 Apple Podcast、Spotify、YouTube 或你常用的播客平台上關注我們，並留下評分和評論。