名創優品（9896.HK）的高毛利表象撕開一道裂縫。
今年一季度 44.27 億元的營業收入，同比增長 18.9%。
雖然超出此前指引上限，但淨利潤卻同比下滑 4.8% 至 5.87 億元，導致淨利率下跌了 3.3 個百分點至 13.3%。
增收不增利往往是危險信號的開始。
伴隨 “穀子經濟” 的走俏，泡泡瑪特（9992.HK）、卡遊和布魯可（0325.HK）們迎來一眾機構的蜂蛹調研，而被冷落的名創優品，似乎正在面臨被踢出 “穀子圈” 的風險。
不過，名創優品對自身的同店預期仍相對樂觀，認為全年收入增速有望前低後高。
“直營門店的利潤率低是暫時的，中長期仍認為經營利潤率會回到 20% 左右。” 名創優品首席財務官張靖京表示。
從具體的經營角度看，一季度增收不增利或許是投入與回報的時間錯配結果。
但市場反應相當激烈，財報披露次日，美股、港股均跌超 17%。
在市場看來，前端增長若難以維持，剛性的費用就變得難以接受。
近年來名創優品斥巨資拿 IP 授權，意圖脱離 “十元店” 標籤，為 “全球 IP 聯名集合店” 的目的地先行支付車票。
在資本佈局上，隨着對於永輝（601933.SH）的佈局與 “胖改”，以及對 TOP TOY 的發育與分拆預期，一家橫跨三家上市公司的 “名創系” 可能正在浮水。
面對變化，市場是否還願意給葉國富投出信任票？
<h2 style="text-align: left">海外進退</h2>
名創優品的當期淨利潤表現，直接退回到了品牌戰略升級前的 2023 年。
兩年前，名創優品宣佈定位升級為 “全球 IP 聯名集合店”，從極致性價比走向興趣消費，從渠道品牌升級為產品品牌。
這一年是市場情緒的頂點，對外展示出由 “低價品牌” 跨越到 “超級品牌”，以及擺脱 “十元店” 成見的可能。
出海的成功將預期抬得更高。
海外客單價更高、競爭壓力小、消費者更願意為 IP 版權產品支付高價，儼然呈現出增長潛力。
過去兩年，名創優品營收規模增長至 1.5 倍，門店多了 2200 家，海外門店增速持續高於內地。
但並非所有劇情都在按預想節奏上演。
名創優品有三種開店模式：合夥人模式、直營模式、以及在海外及部分下沉市場採取的代理模式。
出海探索之初，名創優品主要通過與海外知名零售企業合作，快速佔領當地市場。
由於採用貨物買斷制，名創優品只提供指導、監督，並與合作方商議績效目標，無需實際參與門店運營及庫存維護。
海外代理模式利潤率雖高，但大筆收入不得不與合作方共享。
面對潛力更大的市場，名創優品在出海的 2.0 版本，加碼了風險收益更高的直營模式。
直營的主戰場正是北美市場。
截至一季度末，海外直營店規模達到 548 家，較比兩年前翻了兩倍有餘，其中超過半數位於北美市場。
由於海外直營尚處於快速開店期，前置費用影響短期利潤表現。
今年一季度，海外直營店包括租金、折舊等在內的費用同比增七成。
推動銷售及分銷開支大幅上漲，同比增長 46.7% 至 10.21 億元。
在國內加盟、海外代理門店利潤率穩定的背景下，以北美為代表的直營門店佔比提升，拖累經營利潤率同比下滑 3.3 個百分點。
新店尚未打磨成熟的同時，2023 年以前開出的門店未能兑現增長預期，單店銷售額同比下滑 5% 左右。
對此，名創優品在業績會上回應稱：海外同店去年同期增長率在 20% 左右，有一定的基數壓力。
此外，由於海外門店處於快速擴充的狀態，同店增速的參考價值相對有限。舉例而言，一季度美國能計入同店數量只有 90 家，但門店總數已超過 300 家。
名創優品已調整了經營策略，以優化費用管控、儘快推動直營經營利潤率回升。
二季度起新開店將聚焦美國 24 個核心州，通過集羣式佈局提升運營效率。
商品方面加強貨盤精細化，成立應對關税已經美國高增長的項目組，針對美國店鋪形態、門店定位，做針對性貨品傾斜，重點打造適銷爆品系列。
名創優品表示，4-5 月的美國同店銷售已大幅改善。
然而關税仍是懸在頭頂的達摩克利斯之劍。
名創優品曾明確表示，海外供應鏈 80% 依託於中國大後方。
為了應對關税風波，名創優品已在美國做了 3-6 個月的存貨儲備，同時着手減少對單一供應鏈的依賴，目前北美採購已達到 40%。
葉國富還表示，北美之外，歐洲、東南亞、拉美、中東市場，則通過靈活優化合作模式，加強和代理商的深度合作。
<h2 style="text-align: left">國內增長瓶頸</h2>
如果在海外加碼直營投入是利潤下降的短期陣痛，那麼名創優品的長期挑戰則仍然是瓶頸悄現的國內市場。
全面轉向 IP 化戰略前，名創優品在一、二線城市已有賣不動的跡象。
2024 年，名創優品在一線城市商場開店幾近飽和，全國商場滲透率達到 66%，門店天花板若隱若現。
擴張難續時，同店收入是錨定業績增長、左右估值的重要因素。
價增量減、同店銷售下滑的跡象開始在 2024 年已經出現，同店 GMV 從 2023 年的 30-35% 增長轉為 8-9% 的下滑。
一季度，同店銷售增幅環比去年四季度的高個位數收窄至 5% 左右，單量仍低於去年同期。
不同門店的方差在拉大，尾部加盟商的業績下滑可能更嚴重。
淘汰尾部門店成為了應對方法，名創優品一季度淘汰的國內尾部門店超過百家。
關閉的大多是經營 3 年以上、200 平米以下的低產店鋪；而新開店鋪的平均面積近 300 平米，月均銷售額近 40 萬。
同時，一季度新開門店的平均店效同比提升了 27%。
“開大店、關小店” 是當前的一個抓手。
原因在於當前階段大店具有更好的市場表現。
以旗艦店為代表的超級門店前期投入大約是普通門店的 2 倍，但銷售額是普通店的 3 倍，客單價高出 7%，庫存週期比普通門店少 20 天；回收週期也遠遠短於普通門店。
截至目前，名創優品最高級別店態 MINISO LAND 已開 8 家，仍有 15 家在籌備；旗艦店已經開設 43 家，還有 150 家在籌備，其中多數為加盟店。
名創優品稱，國內規模仍維持雙位數增長預期，希望更多來自同店規模增長，不再強求於國內淨增 200-300 家門店的既有目標。
同店修復的趨勢還在延續。
葉國富在業績會上表示：五一黃金週期間門店經營業績轉折店，由負轉正。
年初截至 5 月 20 日，名創優品同店銷售降幅收窄至 2.5% 左右。公司維持全年國內存量店轉正指引不變。
<h2 style="text-align: left">IP 還是渠道</h2>
名創優品是最早一批吃到穀子紅利的玩家。
2019 年漫威聯名的成功，讓葉國富看到了 IP 紅利帶來的發展機遇。
“很多產品的價格比非 IP 產品提高了 30% 以上，依然收到了追捧。” 葉國富發現説。
此後三年的 IP 產品佔比逐漸提高，名創優品毛利率從 25% 左右提高至 40%。
去年四季度，受益於海外節日銷售旺季，名創優品毛利率一度達到 47% 的歷史高點。
站在門店銷售的角度而言，IP 產品佔比提升帶來的均價上漲、粉絲拉新及復購，品類擴充帶來單筆訂單價格提升，均有望提升銷售表現。
但搬運 IP 的生意模式有着不可忽視的風險。
憑藉與知名 IP 廣泛合作，名創優品全球每年都會上新超過 10000 款 IP 產品，為消費者提供源源不斷的新鮮感。頂流 IP 往往享有良好的流量稟賦，成為商品銷售的託底。
伴隨的是居高不下的 IP 授權成本，2024 年，名創優品 IP 授權相關支出 4.21 億元，同比增長近三成，高於同期營收增速。
小眾、普通 IP 的市場熱度難以預測，而頭部 IP 不僅價格高昂、且多為非獨家授權。
短暫的銷售熱度過後並不具有稀缺性或粉絲粘性。
部分開售時有斷貨的聯名產品，不到半年後就被發現在電商平台上折價出售。
相比於門店主要集中在一二線的泡泡瑪特，名創優品的客户基數大、對商品的價格敏感度更高，決定了名創優品必須在性價比與 IP 溢價間尋求平衡。
名創優品認為自身的核心競爭力在於高效供應鏈及 IP 運營能力。
例如正在優化商品結構，在毛絨、盲盒、香水香氛的基礎上，將 “旅遊出行” 歸為第四大戰略品類，並將發力二次元、寵物這兩個高潛力、強情緒品類。
但從底層邏輯看，名創優品的關鍵護城河仍非 IP 而是渠道。
這種商業模式本身不難復刻。
KKV、GreenParty 等綜合零售店均是 IP 集合銷售的預備軍。二者均連續引入多個熱門 IP，以增強自身在穀子經濟領域的競爭力。
自有 IP 的努力至今尚未形成可觀的影響力。
僅 “墩 DUN” 等少數自有 IP 曾實現過億銷售額。
公司表示，今年新推出的吉普特熊 IP 有望做到 4-5 億銷售額，然而尚不及泡泡瑪特 Molly 的五分之一。
<h2 style="text-align: left">“名創系” 待育</h2>
當前影響名創優品利潤表現的，還有系列資本運作帶來的財務開支。
一季度，名創優品財務成本達 0.49 億元，較比去年同期接近翻倍。
年初，名創優品發行了 5.5 億美元的可轉債，確定了 0.5% 的票息和 7 年期限。
疊加金融衍生工具，導致每季度增加了對應的公允價值波動和實際利率法下的應計利息成本。
去年 9 月 “蛇吞象” 永輝超市所產生的銀行貸款費用，對應計入年化利率低於 3% 的借款利息費用。
該筆交易一直備受市場質疑，儘管公司多次公開表示，調改店表現好於預期，但未見其對名創優品的反哺。
可以發現，葉國富及名創在永輝上的精力投注確實在增多。
今年 3 月，名創優品創始人、董事長兼 CEO 葉國富進入永輝董事會，擔任新成立的改革領導小組組長。
三天後，永輝公告改革領導小組代行 CEO 職責，葉國富成為實際意義上的永輝話事人。
當月底，葉國富出席永輝供應鏈大會，“有任何採購為難你就直接微信我。” 在供應商大會上，葉國富在屏幕上留下了個人郵箱，歡迎供應商直接反饋採購腐敗情況。
接近同一時間，名創護膚線負責人賴淑珍空降永輝商品中心，成為標品二部負責人。
賴淑珍提出，推動 IP 聯名是永輝未來對品牌方營銷加持手段之一。
收購永輝時，名創優品曾表示不控制董事會、不會合並報表。
當前永輝仍處於虧損狀態，不過股價已較比名創收購前漲超 1.2 倍。二季度開始，永輝將以投資損益的方式計入名創優品報表，預計將拉高名創紙面利潤。
名創優品在資本線上的另一張牌是 TOP TOY。
TOP TOY 處於高增長階段，一季度總營收 3.4 億元，同比增長 59%。
業績增長主要由開店驅動，當前門店數達 280 家，同比增超 43%，其中直營門店 40 家，合夥人門店 240 家。
全球化進行中，目標未來五年海外銷售佔比過半，門店覆蓋超過 40 個國家。
今年 3 月，TOP TOY 傳出上市消息，這種籌劃也並非不可預期。
在泡泡瑪特港股風頭正盛、布魯可成功上市的當下，包含卡遊、52TOYS 在內諸多 IP 衍生企業正在衝擊港股上市，助推業績發展。
相比今年初，名創優品一季度末的總負債近乎翻倍，由 77.65 億元攀升至 155.08 億元，資產負債率也由 42.85% 提升至 59.22%。
現階段將 TOP TOY 推向資本市場，一方面可以助推擴張，另一方面也能減輕名創優品的投入壓力。
參看近期遞表的 52TOYS，授權成本高昂、市場競爭加劇壓制着潮玩零售企業的利潤表現。
2024 年，52TOYS 毛利率不超過 40%，經調整淨利率只有 5%。
若 TOP TOY 完成上市，則可能成為葉國富資本版圖中的第三家上市企業。
屆時，一個橫跨 A 股港股、零售賣場、IP 潮玩的 “名創系” 或將呼之欲出。

名創優品

- 名創優品一季度營業收入 44.27 億元，同比增長 18.9%。  
- 淨利潤下滑 4.8% 至 5.87 億元，淨利率降至 13.3%。  
- 市場反應激烈，股價跌超 17%。

利潤降回 2 年前，名創優品財報裂縫中的 “生長痛”