“穀子經濟” 大潮正吸引越來越多的潮玩公司走上 IPO 之路。繼泡泡瑪特（9992.HK）、布魯可（0325.HK）之後，中國第三大 IP 玩具公司 52TOYS 交表到了港交所。但 52TOYS 規模與頭部玩家相距較遠。2024 年，52TOYS 實現營收 6.3 億元，不足泡泡瑪特的二十分之一。賺錢能力更弱，2024 年經調整淨利潤僅 3201.3 萬，約在泡泡瑪特的百分之一。同谷不同命。在泡泡瑪特市值屢創新高的當下，市場對 52TOYS 的熱情卻並不算高。52TOYS 在遞表不到半個月前完成了 C+ 輪融資，萬達電影（002739.SZ）子公司影時光、關聯方儒意星辰進入股東行列。以新增註冊資本金額估算，52TOYS 的估值約為 42.89 億元，較比三年半前 C 輪融資時幾乎沒有變化。對 52TOYS 而言，行業紅利期日漸消逝是不爭的事實。在自有 IP 領域，行業後來者很難複製泡泡瑪特的一騎絕塵，而授權 IP 領域則競爭激烈，卡牌、積木人等品類已被捷足先登。無論是繼續死磕自研產品，還是鞏固自身在版權領域的競爭力，52TOYS 都需要更快找準自己的核心優勢。<h2 style="text-align: left">原創 “失意”</h2>52TOYS 的起點與泡泡瑪特相差不遠。推出自研變形機甲玩具 “猛獸匣” 系列的 2016 年，泡泡瑪特的招牌 IP Molly 也才剛剛問世。相比線條簡單、情緒讓人捉摸不透的 Molly，“猛獸匣” 是玩具屬性更強、更偏男性用户的可動玩具。52TOYS 兩位創始人均在玩具行業經營多年。陳威曾是萬代和麥克法蘭等國際玩具品牌的經銷商，另一位聯創黃今是桌遊《三國殺》的聯合開發者。近年國內盲盒的消費羣體主要由年輕女性構成，這導致 52TOYS 入場雖早，但錯失了潮玩大眾化的發展紅利期。2019 年公司推出首個自有潮流 IP 時，泡泡瑪特 Molly 的年銷售額已超過 4 億元。承擔公司期望的 “猛獸匣” 過去三年 GMV 為 1.9 億元，不足旗下授權 IP 產品蠟筆小新系列銷量的三分之一。原創 IP 的發展瓶頸，也讓公司將目光轉向確定性更高的授權 IP 領域。2024 年，52TOYS 授權 IP 產品銷售佔比已由兩年前的 50% 提升至 65%，自有 IP 佔比不足四分之一。為降低投資風險，行業普遍選擇粉絲羣體穩固、商業化成熟的頭部 IP，如迪士尼系列、三麗鷗家族、名偵探柯南、蠟筆小新等。但由於市場競爭加劇，52TOYS 坦言無法保證成功重續或維持授權。即便成功續約，在行業普遍認識到 IP 價值並追求頭部的背景下，也面臨同質化競爭考驗。面對激烈競爭，52TOYS 選擇以量勝出。2024 年，公司授權 IP 總數達到 80 個，較比去年增加了 25 個，高於同期授權業務佔比更高的布魯可和卡遊。這助推 IP 授權成本從 2022 年的 3378 萬增長到 2024 年的 4576 萬。熱門 IP 授權一般採取保底收入 + 銷售額分成模式，每隔一段時間就要重新授權。為確保收回 IP 成本，公司儘可能擴充品類，期待能在其中押中爆款。產品線已涵蓋靜態玩偶、可動玩偶、變形機甲及拼裝玩具、發條玩具、毛絨玩具及衍生周邊。授權模式確實創造了一些爆款。52TOYS 的蠟筆小新、貓和老鼠系列的 GMV 位列中國同類 IP 產品第一。蠟筆小新 IP 至今為公司創造了 6 億元 GMV，2024 年撐起了公司的四成銷售額。此外草莓熊植絨手辦上市僅一年有餘，也賣出了 2.7 億元 GMV。支撐爆款的一方面是 IP 流量，另一方面離不開 SKU 的海量敏捷上新。52TOYS 現有 SKU 共 2800 個，年均上新 500 款，與去年泡泡瑪特的推新頻率相當。但繁雜的 SKU 與產品線，的確對公司的運營效率提出挑戰。2024 年，52TOYS 經營性現金流淨流出 825 萬元，而前兩年為淨流入。存貨從 8440 萬增長到 1.54 億，同比增長近 83%；貿易應收款從 3860 萬擴大到 5190 萬，同比增長 34%。<h2 style="text-align: left">渠道煩惱</h2>銷售渠道受限，是 52TOYS 正在直面的另一挑戰。2020 年，52TOYS 在北京三里屯開設首家品牌店，到 2022 年底門店規模已達到 19 家。線下消費的蕭條，讓品牌的線下自營生意備受打擊。截至 2024 年末的過去三年，品牌自營店新開 7 家、閉店 13 家，資產減值共計 2240 萬元。僅今年上半年又有 5 店關閉，目前僅在北京、成都、天津等地擁有 5 家品牌店。線下收縮同時，線上自營渠道的增長也相對停滯。2024 年，線上渠道營收 1.39 億元，較比兩年前僅增 2000 萬，佔總營收比重下滑至 22%。對經銷商渠道的依賴反而增強，收入佔比攀升至 67%，成為業績主要支柱。通過與經銷商之間的合作，52TOYS 向大型玩具零售店、連鎖書店、精品百貨連鎖店、電影院、機場等渠道鋪貨，覆蓋超 2 萬個終端網點。經銷商的拿貨折扣一般在 5-6 折，因此經銷渠道銷售毛利率僅 36.9%，比線上直營低 5.5 個百分點。同處 IP 衍生品行業的卡遊、布魯可雖也主要通過經銷商出貨，但分別在卡牌、積木人領域佔據頭部優勢，又有奧特曼 IP 在低齡受眾中的號召力加持，規模效應明顯。相比卡牌、積木人，52TOYS 的玩具類型多樣、工藝流程更加複雜，公司歷年模具成本均在 2000 萬元以上。可惜更高的成本沒換來可觀的溢價。相比於泡泡瑪特、卡遊均在 65% 以上的毛利率，52TOYS 不足 40%，經調整淨利率僅 5%。<h2 style="text-align: left">出海探索</h2>好消息是，52TOYS 仍有望吃到潮玩在海外市場的滲透紅利。潮玩領域資深從業者嵩明（化名）告訴信風，中國潮玩盲盒在東南亞有一定的心智紅利期。“名創優品（9896.HK）讓海外消費者首次意識到，正版迪士尼 IP 衍生品竟能如此便宜。”近兩年，52TOYS 在海外市場增量始終高於國內市場。2022 年至 2024 年間，海外收入複合年增長率超過 100%，佔比由 7.6% 提升至 23.4%，覆蓋東南亞、日韓及北美地區。其中又以泰國市場為出海核心。2023 年末，52TOYS 在泰國開設海外首店，首月營收近 300 萬元。此後一年多的時間裏，52TOYS 在泰國多個核心商區開設了 10 家品牌店，選址頂級核心商圈。2024 年，泰國市場 GMV 同比增長 4 倍。截至 2024 年底，共有 90 名海外經銷商，運營 16 家海外授權品牌店。52TOYS 計劃未來在海外市場建立超過 100 家自營品牌店。一方面將拓展知名 IP 的海外授權範圍，推廣國潮文化及文化 IP 等獨特產品，另一方面會加強與本土設計師合作，並嘗試搭建海外供應鏈體系。但無論是 IP 資源稟賦還是擴張速度，都遜於同樣將出海作為重要目標的 TOP TOY。至 2024 年底，TOP TOY 的門店規模已達到 276 家，計劃五年內在全球 100 個核心商圈開出超千家門店。嵩明認為，短期內，海外消費者易被門店豐富的 IP 陳列與相對低價策略吸引。“但東南亞核心商圈資源有限，早晚會重演國內同質化內卷局面。”“核心競爭力仍取決於能否打造現象級獨家 IP。”嵩明説。<h2 style="text-align: left">出路在哪？</h2>留給 52TOYS 的機遇之一，是 “穀子經濟” 風潮下的產業上下游整合趨勢。哪吒 2 爆火後，國內版權方深刻認知衍生品市場的價值，正推動自身由內容供應商向 IP 運營方轉型，而這給了兩種業態更多的合作想象空間。例如 52TOYS 就成功引入萬達影業作為戰略投資方。早在 2023 年，雙方就合作開發了《流浪地球 2》中的變形玩具機器狗 “笨笨” 和門框機器人產品。正如 52TOYS 所説：“大型、多類別的參與者更能成為 IP 擁有人的長期合作伙伴，提供一站式解決方案、更高的運營效率以及協調的 IP 推廣。”與萬達影業的合作，確實有望為 52TOYS 注入新的 IP 資源，並打開連鎖影院這一銷售渠道。不過在電影市場的縮量面前，影視 IP 的版權方與衍生方也存在 “都把對方誤判成解放軍” 的可能。合作落地的具體方式也需要磨合。影視 IP 衍生品的需求往往在影片上映後的短時間內爆發。長久以來，IP 熱度與衍生品上市期存在明顯的時間錯配。行業嘗試將有一定粉絲基礎的 IP 衍生品開發環節前置。但今年春節檔封神 2、哪吒 2 的票房反差表明，這種方式仍舊不能完全規避風險。52TOYS 還在影視、遊戲以外開發合作對象，如博物館、樂園、旅遊景點等主流衍生品銷售場景。“猛獸匣” 系列角色以恐龍、野獸、昆蟲等為原型，在青少年和動物愛好者中受歡迎，已入駐長隆度假區、海昌海洋公園、中國科學技術館。主打歷史、文創周邊的 “超活化” 系列則有望進一步滲透文旅景區、博物館等渠道，走城市文創路線。不過目前該類業務佔比僅有 2% 左右，尚難對業績帶來顯著貢獻。IP 與場景的不同合作，並未讓 52TOYS 放棄發展自有 IP 的初心。作為最核心的自有 IP，猛獸匣已對世界觀和各項概念做出詳細設定，並編寫了官方 IP 白皮書。與科幻作家王諾諾合作的 IP 衍生小説將於年底之前發行，公司還計劃在不久的將來發布主題動畫和電影。對猛獸匣的運營將參考日本的 “製作委員會模式”，在 IP 構思階段就建立版權方與玩具公司之間的利益綁定、獨家合作關係。在嵩明看來，這種模式本身並不新鮮，關鍵在 52TOYS 能否掌握 IP 開發、生產及營銷的全鏈路主導權。“此前嘗試過的廠商很多，但僅憑 IP 方授權，缺乏全環節協同，還是難以實現資源整合。”做 IP 註定是一門低概率、高賠率的生意。當最肥美的果實已被頭部摘走後，52TOYS 需要為自己闖一條新的出路。

泡泡瑪特

- 52TOYS 遞交 IPO 申請，營收與泡泡瑪特差距明顯。  
- 授權 IP 產品銷售佔比提升至 65%，但面臨激烈競爭。  
- 海外市場增速快，計劃拓展自營品牌店以提升競爭力。  

萬達下注的 52TOYS，為何難成下一個泡泡瑪特？