本週四，加密貨幣市場迎來年度最重要的 IPO 事件。
Circle Internet Group——600 億美元 USDC 穩定的發行商——將在紐交所上市交易。公司將發行 3200 萬股 A 類股票，發行價區間為 27-28 美元， 預計最高募資 8.96 億美元，股票代碼為 CRCL。公司將在星期三晚間完成定價，並於次日開始交易。
 
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此次 IPO 受到華爾街熱捧。Circle 目標估值已從之前的 56.5 億美元上調至 72 億美元。貝萊德領投 10% 股份，Ark Investment 也表達了高達 1.5 億美元的投資興趣。但在華爾街巨頭爭相入場的光鮮表象下，Circle 也面臨結構性的挑戰。
<h2>看似 “完美” 的印鈔機模式</h2>
穩定幣已悄然成為加密貨幣市場的支柱，並且與傳統金融的關係日益密切。2024 年，穩定幣交易額達到 27.6 萬億美元，比 Visa 和萬事達卡的交易額總和高出近 8%。
目前穩定幣總市值已達 2480 億美元，Circle 的 USDC 佔據 25% 的市場份額，僅次於 Tether 的 USDT 的 61%，總市值達 600 億美元。Circle 的 EURC 在歐元支持的穩定幣中位居榜首，市值為 2.24 億美元。
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Circle 的優勢在於其監管合規性。
在美國，USDC 將自己定位為加密貨幣生態系統與傳統金融之間的合規橋樑。在歐盟，MiCA 的實施——以及由此導致的 USDT 等不合規穩定幣從主要受監管交易所下架——為 USDC 成為該地區領先的穩定幣鋪平了道路。
Circle 的商業模式簡單而誘人：公司發行與美元 1:1 錨定的 USDC 穩定幣，將用户存入的 600 億美元投資於短期美國國債，賺取無風險收益。
公司主要投資於美國國債（85% 由貝萊德的 CircleReserveFund 管理）和現金（10-20% 存於全球系統重要性銀行）。這種模式利潤豐厚，2024 年產生了約 16 億美元的利息收入（“儲備收入”），這佔 Circle 總收入的 99%。
<h2>Coinbase“吸血”</h2>
但看似 “完美” 的印鈔機模式背後，Circle 的財務數據呈現出增長與壓力的雙重面貌：2024 年，Circle 總收入和儲備收入達到 16.76 億美元，同比增長 16%，較 2023 年的 14.50 億美元穩步上升。然而，淨利潤卻從 2.68 億美元下降至 1.56 億美元，跌幅達 42%。
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矛盾的財務數據背後，“分銷、交易和其他成本” 激增，Circle 與 Coinbase 的利潤分配協議是主要影響因素。
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Coinbase 和 Circle 的合作始於 2018 年：雙方於 2018 年成立了 Centre Consortium，從而創建 USDC。2023 年，該聯盟解散後，Coinbase 獲得了 Circle 的股權，而 Circle 則完全控制了 USDC 生態系統。
但這次分拆並沒有終結雙方現金流的分配，兩家公司仍然瓜分了支持 USDC 的儲備金利息收入。根據 Circle 的 S-1 備案文件，Circle 與 Coinbase 之間有以下收益分配協議：
<blockquote>
Coinbase 平台上的 USDC：Coinbase 獲得 100% 的儲備收益。
非 Coinbase 平台上的 USDC：Coinbase 和 Circle 各獲得 50% 的儲備收益。
</blockquote>
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截至 2025 年第一季度，Coinbase 平台上的 USDC 佔總流通量的約 23%。這一比例顯示出 Coinbase 在 USDC 生態系統中的重要地位，並反映了其作為主要託管平台的角色。
根據 Coinbase 披露的數據，2024 年，Coinbase 從 USDC 相關業務中獲利 9.08 億美元，約佔其淨收入的 14.5%。
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Coinbase 同時對 Circle 的業務合作對象擁有決定權。如果 Circle 想與第三方簽署新的收益分成或分銷協議，需要獲得 Coinbase 的批准。
有分析人士認為，雙方 “緊密” 的合作條款可能為 Coinbase 未來收購 Circle 打下基礎。
<h2>隱藏的 “致命” 缺陷</h2>
除了高昂的 “分銷” 成本外，Circle 看似&#34;印鈔機&#34;的商業模式存在嚴重缺陷。
首先，Circle 營收非常依賴利率的表現。以 4.75% 回報率計算，600 億美元的 USDC 大約可以收穫 28.5 億美元，這大約是 Circle 在不承擔任何風險的情況下能獲得的收益。
但當利率下降時，問題就出現了。維持這些收益的成本（就風險而言）會更高。承擔過度風險可能非常誘人。還有來自競爭對手的壓力，他們可能願意犧牲大部分儲備收入來換取市場份額。
與此同時，Circle 的表現還和波動劇烈的更廣泛加密市場息息相關。
由於 Terra 和 FTX 平台的崩潰，Circle 在 2022 年虧損 7.688 億美元；2023 年，在 Circle 合作伙伴硅谷銀行破產後，USDC 拋售壓力上升，直接導致 USDC 的市值減半（與 Coinbase 協議簽訂時間點）。
<h2>外部競爭壓力陡增</h2>
由美元支撐的普通穩定幣沒有任何進入門檻。提供商需要比競爭對手更具創造力，才能使其穩定幣成為行業標準。
ARK 認為，到 2030 年，穩定幣的規模將從目前的約 2500 億美元增至 1.4 萬億美元。這可能取決於穩定幣發行方同意以 “激勵” 的形式分享多少 “浮動收益”，以贏得或搶佔市場份額。
隨着監管環境明朗化，Circle 可能面臨更激烈的競爭。亞馬遜、谷歌等科技巨頭可能推出自有穩定幣，而美國銀行、花旗和摩根大通等銀行也在探討聯合發行穩定幣。
PayPal 已經推出自有穩定幣，並計劃將大部分儲備收益返還給用户。這種&#34;競相讓利&#34;的趨勢可能壓縮整個行業的利潤空間。
<h2 style="text-align: left">IPO 時機再合適不過</h2>
儘管面臨內外各種問題，Circle 的 IPO 時間點可謂 “恰逢其時”
支持者認為，穩定幣正在成為事實上的數字美元——尤其是在美國對央行數字貨幣（CBDC）日益敵視的環境下。穩定幣的潛在市場涵蓋全球匯款、機構支付和 DeFi 整合。Circle 所構建的基礎設施和監管定位可能會使其佔據先機。
正如 Balthazar Capital（一家在加密貨幣相關股票方面擁有大量投資的資產管理公司）的創始人 Benjamin Billarant 所評論的那樣，
<blockquote>
Circle 的 IPO 時機再合適不過了。我們已經到達了穩定幣被主流採用的關鍵轉折點。
《GENIUS 法案》一旦通過，將提供釋放其全部潛力所需的監管透明度——而 Circle 憑藉其合規優先的理念，擁有獨特的優勢來利用這一機遇。
</blockquote>
事實上，美國迄今為止最全面的穩定幣法案——由兩黨共同制定的《GENIUS 法案》已於 5 月 21 日在參議院獲得通過，目前正在眾議院審議。這對於 Circle 的 IPO 來説無疑是個絕佳的時機。
72 億美元的高估值也在講述類似的 “故事”（Circle PE 估值已超信用卡巨頭 Visa）：USDC 只是代幣化的開始。
雖然 Circle 目前依賴於加密貨幣市場的需求，但未來穩定幣將作為一種比目前提供的支付方式更順暢、更高效的支付方式席捲全球。
除了在家訂購披薩或從國外購買商品之外，還有可能在同一軌道上構建新的應用程序和金融產品。隨着特朗普政府推動穩定幣進入主流，這一切都將擴大對 USDC 的需求併產生更多的費用收入。
72 億美元的估值是否合理？市場最終將給出答案。但有一點可以確定：在從&#34;輕鬆&#34;的利率驅動收益轉向更具挑戰性的產品驅動收入的過程中，Circle 能否及時轉型將決定其長期命運。
<h2 style="text-align: left">大股東賣，華爾街買</h2>
值得玩味的是，Circle 現有股東正利用此次 IPO 大規模套現。
根據招股書信息，Circle 現有股東出售的股份佔總發行量的 60%，遠高於典型科技 IPO。
根據公司招股書，Circle CEO Jeremy Allaire 將出售其 8% 的股份，多家知名風投公司也計劃減持約 10% 的股票。雖然內部股東仍保留大量持股，但大規模套現可能向市場傳遞複雜信號。
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在科技公司 IPO 中，來自現有股東的發行量超過公司發行量的情況極為罕見。
Meta 是少數例外之一。這家社交網絡在 2012 年大規模 IPO 中籌集了當時創紀錄的 160 億美元，其中 57% 的股份是由現有股東出售的。

CRCL

Circle 的商業模式簡單而誘人：公司發行與美元 1:1 錨定的穩定幣，然後將用户存入的美元投資於短期美國國債，賺取無風險收益。但看似 “完美” 的印鈔機模式背後，公司利潤被 Coinbase 等穩定幣分銷商吸血嚴重；營收高度依賴利率走勢，公司表現還和無比動盪的加密市場息息相關。

- Circle 將於本週四在紐交所上市，發行 3200 萬股 A 類股票，預計募資 8.96 億美元。  
- 穩定幣市場交易額已達 27.6 萬億美元，Circle 的 USDC 佔 25% 市場份額。  
- 儘管面臨高昂成本和競爭壓力，Circle 的 IPO 時機被認為恰到好處。  

當穩定幣走上風口，“穩定幣第一股” 週四要 IPO 了