中金：低利率時代貨基的挑戰與應對

智通財經 APP 獲悉，中金公司發佈研究報告稱，近期四大行下調存款利率，1 年期定期存款利率下降至 1% 以下。並且，隨着 7 天回購利率的下調，貨幣市場基金 7 日年化收益率也在向 1% 靠近。未來，在貨幣市場利率完成補降之前，通脹可能仍維持走低的局面，從而抬升實際利率，對於整體的貨幣市場基金等低風險資產規模仍然利好。下一步，在貨幣市場利率出現明顯的補降之後，邊際上可能會推動資金流出貨幣市場基金。

中金公司主要觀點如下：

從美國來看，美國貨幣市場基金收益率進入 “1%” 時代主要有三個時期，分別是 2003 年-2004 年、2009 年-2017 年以及 2020-2021 年。梳理這三段時期的歷史可以看到，降息週期中美國 MMF 規模增長放緩或出現了明顯的下降。

從歐元區來看，歐元區貨幣市場基金收益率進入 “1%” 的時代介於 2009 年第三季度和 2022 年第四季度之間，其中又可以 2014 年中為界進一步分為正利率和負利率兩個時期。在正利率時期，利率下降進入 1% 階段導致了貨幣基金規模大幅回落;而負利率階段貨幣基金的規模並未進一步萎縮，反而趨於回升，背後與銀行存款利率低於貨幣市場基金收益率從而導致的機構投資者的申購需求有關。

而日本來看，負利率導致 MMF 消亡，而掛鈎證券賬户的 MRF 由於受到免於承擔負利率成本的政策保護而獨大。

從海外主要市場貨幣基金歷史規模變化的梳理來看，可以總結出一些共同的規律，即貨幣市場基金規模變化背後的推手。中金認為主要有三個原因：(1) 名義利率對於政策利率變化的彈性不同帶來的貝塔不同;(2) 不同地區的利率體系不同，歐央行和日本央行負利率實施操作不同導致 MMF 的境遇不同;(3) 通脹對實際利率的影響導致市場對整體低風險資產需求的不同。

從海外經驗來看，央行降息週期對貨幣市場基金管理人而言往往會帶來挑戰，由於貨幣市場基金的收益率貝塔值較高，因此利率下行週期內往往貨幣市場基金收益率下降的比存款更快，使得基金管理人面臨資金流出的壓力。為應對這一挑戰，海外貨幣市場基金管理人採取的應對方案，主要包括降費、資產端挖掘信用、流動性或 ESG 溢價、產品生態圈建設、增加海外投資等幾種方式。對於監管部門而言，為了抵禦低利率對貨幣市場基金行業的衝擊，一個應對方式就是推動貨幣市場基金的估值轉型，從攤餘成本法轉變為市值法估值。

對中國而言，我國的利率傳導體系是雙軌制，即存貸款利率和貨幣市場利率雙軌，因此貨幣市場利率和存款利率的貝塔值不僅受到市場影響，也受到政策利率的影響。2023 年之前，貨幣市場率相較於 7 天回購政策利率而言彈性遠高於存款利率，但在 2023 年以來由於存款自律機制頻繁下調存款利率，因此存款利率貝塔值反而比貨幣市場利率更高。因此可以看到，在貨幣市場利率貝塔值更高的年份 (即 2023 年之前)，類似美國和歐洲的經驗，央行貨幣政策週期對貨幣市場基金的行業規模有至關重要的影響。

而 2023 年之後，存款利率下調更快，貨幣市場基金的規模也仍然維持高速增長。正是由於雙軌制，我國央行可以針對各類利率做到精準調控，因而，未來隨着利率繼續走低，中國的 MMF 是否會繼續存續，取決於我國貨幣市場利率中樞是否會下降至明顯低於存款利率的水平。預計未來貨幣市場利率會迎來一波明顯的補降，邊際上看，貨幣市場利率的補降會利空貨幣市場基金，使得貨幣市場基金規模的增長放緩甚至可能出現減少。但預計貨幣市場利率降至負區間的可能性非常低，即便利率補降也難以降至遠低於大行活期存款利率的水平，因此預計我國的貨幣市場基金大概率將繼續存續。

未來，在貨幣市場利率完成補降之前，通脹可能仍維持走低的局面，從而抬升實際利率，對於整體的貨幣市場基金等低風險資產規模仍然利好。下一步，在貨幣市場利率出現明顯的補降之後，邊際上可能會推動資金流出貨幣市場基金。因此，對於貨幣市場基金管理人而言，為迎接這一挑戰，提前做好相應的準備不失為上策，例如抓緊建設好客户的生態圈系統、提高客户粘性;做好減費讓利的準備;提升公司投研能力等。

風險

海外經驗對我國不適用。