AI 仍是驅動力！小摩唱多台積電，深度解讀十大關鍵問題

智通財經 APP 獲悉，摩根大通發佈研報，重申對台積電 (TSM.US) 的 “增持” 評級，目標價為 1275 新台幣。摩根大通在報告中對台積電投資者近期關注的十大關鍵問題進行了解答。

1.如何看待外匯和美國擴張帶來的毛利率壓力？

在過去一個月的投資者會議上，毛利率仍然是投資者最關心的話題，對台幣升值影響和海外擴張的擔憂揮之不去。在摩根大通看來，台幣升值對毛利率的短期影響 (第二季度和第三季度初) 是明顯的 (台幣升值 8% 對毛利率的影響約為 300 個基點)，但這種影響也被台積電在 90 天關税暫停後收到的一些緊急訂單所抵消。因此，儘管台幣強勁升值，台積電毛利率仍可能保持在指引區間 (57-59%)。長期來看，由於尖端晶圓定價可能會繼續上升，台積電仍可將毛利率維持在 50% 區間的高位。

2.2026 年定價趨勢如何？持續漲價是否成常態？

正如摩根大通之前指出的那樣，台積電可能會在 2025 年再次提高先進製程節點的價格。最初摩根大通預計 N3、N4 和 N5 的價格將上漲 3-5%，但現在該行認為價格上漲幅度可能接近 6-10%(以美元計算)，以彌補最近幾個月台幣走強的影響。此外，客户指定海外工廠生產可能會面臨漲價 10% 以上，以彌補額外的成本。不過，大多數投資者將此類價格上漲視為偶然現象，並不認為這是未來幾年的常態。

3.對台積電 2024-2029 年 20% 的營收復合年增長率指引有多大的信心？

摩根大通發現，一些投資者對台積電的長期增長指引 (2024-29 年複合年增長率約 20%) 持懷疑態度，因為他們對人工智能 (AI) 和非人工智能領域的持續增長感到擔憂。然而，台積電在過去 15 年裏成功兑現了其長期指引。摩根大通認為，對長期綜合平均售價 (ASP) 增長潛力認知不足，以及多數設備價值增長與單位增長持續分化的趨勢，可能是投資者保持謹慎的主要原因。

4.N2 製程的產能和需求曲線如何？N2 晶圓價格是否過高？

最近有一些人擔心，由於晶圓價格過高，台積電已經放慢了 2026 年的 N2 建設計劃。但摩根大通並未看到這些跡象，預計 N2 製程的產能爬坡速度將比 N3 或 N5 更快。AMD、蘋果、聯發科、高通和英特爾都可能開始在台積電生產 N2 晶圓，到 2026 年蘋果仍將是主要需求來源。摩根大通預計 N2 晶圓價格將比 N3E 高出約 20%-25%，移動版 N2 價格約為 2.6-2.7 萬美元，高性能計算版本可能更昂貴。

5.預計台積電 2026 年的資本支出是多少？何時開始使用高數值孔徑 EUV?

摩根大通預計台積電 2025 年的資本支出將在 400 億美元左右，2026 年預計在 450 億美元左右。如果台積電與英特爾簽訂大規模 N2 產能協議，那麼該公司的資本支出還有上行空間。

在高數值孔徑 EUV 應用方面，摩根大通仍持謹慎態度。該行預計台積電在 A16 製程中不會使用高數值孔徑 EUV，而 A14 製程可能繼續使用低數值孔徑 EUV 和雙模式，可能會有一些 A14 製程會採用高數值孔徑 EUV(用於技術成熟度測試等)，2029-2030 年 A10 製程節點才可能開始大批量採用高數值孔徑 EUV。

6.美國對中國的 EDA 限制有何影響？

摩根大通認為，最近美國針對中國客户的 EDA 限制可能會對台積電的領先中國客户造成長期負面影響，但消費類客户可能最終獲得許可或通過設計服務供應商與台積電合作。N4 和 N3 產品可能不會受到太大影響，但基於 N2 的產品可能會面臨阻礙。另外，供應鏈似乎更積極地認為英偉達最終將獲准向中國運送一些 GPU(如 GB202 降配版)，預計此類產品的初始需求將強勁，進而支撐 N4 產能利用率。

7.2026 年 CoWoS 產能擴張能否持續？供應是否平衡？

與業內人士相比，摩根大通對 2026 年 CoWoS 產能擴張計劃持更加謹慎的態度，並繼續預計台積電的產能將從 2025 年底的 7.1 萬片晶圓 (wfpm) 增長到 2026 年底的 8.6 萬 wfpm，2026 年的擴張速度將放緩。2026 年與 AI 相關的 CoWoS 需求預計將大致保持平衡。摩根大通認為，隨着英偉達、AMD、高通等公司在 2026 年遷移，CoWoS-L 可能成為主要產能。

8.台積電對 N4 和 N7 的產能計劃是什麼？是否將看到更多轉換？

摩根大通預計台積電將在 2025 年底開始將更多的 N5/N4 產能轉換為 N3 產能，因為人工智能加速器的需求繼續轉向 N3(針對英偉達、AMD 和 ASIC 供應商)。預計 N5/N4 系列不會像 N7 一樣面臨產能過剩的挑戰，因為產能建設似乎更加漸進，而且產能峯值遠低於 N7 的峯值水平。N7 產能利用率不足的情況仍然存在，目前利用率為 70%，且 2025 年下半年沒有明顯改善跡象。但摩根大通也沒有看到 N7/N6 產能轉換的任何跡象，因為台積電未來產品 (WiFi7、射頻收發器、SSD 控制器等) 的產能將在未來兩年內開始增加，並可能填補 N7 產能過剩。

9. CoWoS 訂單是否會削減，是否意味着 AI 需求已達到頂峯？

一些投資者預計人工智能支出週期將見頂，摩根大通持不同看法。摩根大通認為，人工智能的需求趨勢繼續保持強勁，從而推動人工智能股票和台積電在下半年走高。鑑於台積電不再是人工智能計算的瓶頸，摩根大通不排除對 2025 年下半年的 CoWoS 預測進行小幅調整。2026 年英偉達 CoWoS 出貨量有望健康增長，人工智能需求也將持續強勁增長，因為人工智能計算的需求可能會遠遠超過供應。

10. 台積電將如何處理不斷增長的現金儲備？

考慮到台積電的現金流一直在快速增長 (2024 年達到 300 億美元)，現金餘額已接近市值的 10%，投資者一直在詢問台積電是否有可能派發特別股息或進行系統性回購。摩根大通預計不會出現一次性派息或回購的情況，台積電向股東返還現金的主要渠道將是定期派發季度股息。由於資本密集度可能已經達到頂峯，加上未來的現金流增長強勁，台積電未來幾年現金股息有望快速增長。摩根大通認為，未來幾年每股股息可能會翻倍，同時仍支持營收增長約 20% 所需的資本支出。

總體而言，摩根大通預計台積電股票將延續近期的優異表現，因為人工智能需求趨勢更加清晰，2026 年增長前景具有良好的可見度，先進工藝的價格將上漲，且因外匯因素和成本上升引發的毛利率擔憂開始消退。