智通財經 APP 獲悉，中金髮布研報稱，三季度波動提供機會;美股並不悲觀，中國仍重結構，港股優於 A 股，歐洲強反彈階段或過去，關注日本內需。建議下半年的幾個交易思路和策略如下：1) 當前市場整體缺乏方向，三季度不排除有波動，但波動也帶來配置機會。當前主要市場都已經修復了對等關税的衝擊，較高的預期和關税本身的變數都可能誘發波動。2) 美國資產並不悲觀，甚至有再跑贏可能。1) 美債有交易性機會，先長後短。利率需要等待發債供給高峰過後，如果衝高 (如過去 1 年 4.8% 的高點) 則提供交易性配置機會 (降息兩次對應中樞 4.2%)，待降息預期兑現後轉向短債，做曲線的陡峭化;2) 美股若因關税和美債問題回調提供再買入機會，測算基準情形點位 6000-6200，回調支撐位在 5000 點附近;3) 美元短期弱勢震盪，四季度或小幅反彈;4) 黃金從長期對沖不確定性角度仍有價值，但短期也需注意情緒透支，模型測算金價當前合理中樞 3150~3250 美元/盎司。3) 中國市場更多以結構性機會為主，港股優於 A 股。整體市場或維持震盪，如果回調則提供更多低吸優質資產降低整體持倉成本的機會，畢竟市場有託底，但不建議過度追高，因為信用週期難以大幅擴張。結構性成長仍是長期方向，短期可以適度降倉位或轉到分紅板塊，以防止波動並等待機會。4) 歐洲反彈最快的階段可能逐漸過去，日本可關注內需板塊，適度保留日元敞口。<h2>中金主要觀點如下：</h2>回顧 2025 上半年，“對等關税” 雖導致全球市場動盪，但更大的後遺症卻是引發了全球對美元資產的 “不信任”，使得 “去美元” 成為共識。然而，這一建立在宏大敍事和高度趨同的共識，也可能有兩方面的問題：①去美元幅度不及預期，②美國資產或再跑贏，這一可能性在下半年值得重視。實際上，對等關税以來，美股超預期的強勢已有此端倪。那麼，面對關税和特朗普政策的巨大 “不可測性”，如何才能排除噪音，做出準確判斷？信用週期走向依然是主要抓手，這也是過去幾年行之有效的框架;關税、財政和 AI 則是當下分析中美信用週期走向的關鍵;觀察這些變量的邊際變化和中美間的相對強弱則是一個可行的分析視角。中美信用週期的相對強弱：從擴大 (去年四季度前)，到收窄 (今年一季度)，到再平衡 (今年下半年)信用週期直接決定了經濟和資產走向，按決定機制可以分為三大塊：①政府部門主導的財政刺激，②私人部門靠貨幣政策調節的傳統需求如地產和投資，③更多由科技產業趨勢拉動的新興投資。去年以來，美國和中國的信用週期經歷了從擴大到收窄的過程，下半年可能走向再均衡。1) 去年四季度前是美國和中國信用週期差距最大的時候 (“924” 之前中國私人部門加速去槓桿，而美聯儲降息和特朗普預期都強化了美國私人信用修復)，2) 今年一季度則是差距最小甚至逆轉的時候，“東昇西落” 敍事盛行 (美國在科技、財政和關税上接連受挫，中國則在財政和科技上利好頻出)。3) 展望下半年，美國信用週期可能會有修復，中國則在修復後陷入短暫停滯，走向再度均衡。當下，共同影響中美信用週期的關鍵因素有三：關税、財政和 AI，也是做出上述判斷的依據。對美國而言，關税既直接決定能否收到足夠的錢來支撐減税，也通過通脹影響美聯儲政策和利率水平，最終影響地產和企業投資的修復。對中國而言，在私人部門加槓桿意願依然不足的情況下，關税將直接決定財政政策是否有足夠動力加槓桿。此外，AI 作為相對獨立於關税的新興產業趨勢，也是決定中美信用週期走勢的關鍵一環。美國：預期是否還會更差？信用週期可能重啓，但三季度仍是混沌期，波動提供買入機會去年底美聯儲降息和大選後 “特朗普交易” 共同推動了美國信用週期的修復，在今年初達到頂峯，也恰是美元的高點，但年初以來接連受挫：1) 1 月 DeepSeek 異軍突起和 AI 遲遲無法找到有效商業化路徑，加大了對算力過剩和美股 “七姐妹” 高估的擔憂，是科技預期的最低點;2) 2 月，馬斯克主導 Doge 節流，歐洲決定加大財政支出與防務自主，是財政預期的最低點;3) 4 月 “對等關税” 大超預期後，是美元信用預期的最低點。往前看，重回頂峯有難度甚至還需要一些政策不犯錯的 “運氣” 成分，但 “糾錯機制” 在過去一個月也已經發揮了作用。換言之，一個簡單的思路是，相比上面提到的預期最低點，這三件事只要不往更差的方向演變，也就沒必要更悲觀：1) 科技龍頭業績和資本開支並未受到太多影響，新減税法案還有望推動投資加速;2) 馬斯克離開政府效率部和減税法案緩解了財政收縮預期;3) 關税大概率繼續推進，但當市場意識到特朗普更多是以 “要錢” 為主要目的和臨近中期選舉的 “約束” 後，也不致重演恐慌。如果三四季度再疊加一些正面催化，如減税和降息，則有可能推動美國資產跑贏。首先，關税 “降級” 騰挪更多時間，也給貨幣政策留出對沖空間。美國增長本身的底子並不差，風險更多來自通脹導致美聯儲 “眼睜睜” 的看着增長放緩而無法降息。測算按三季度前的補庫速度，庫存和增長至少可以撐到四季度。同時，得益於補庫和低油價，通脹壓力也可以推後至四季度。這樣可以加大美聯儲在四季度的降息概率。基準情形下，預計美聯儲可以降息 2 次至 3.75-4%(實際利率仍高於自然利率 0.8ppt)，這可以進一步支撐對利率敏感的地產 (按揭利率 6.5% vs. 租金回報率 6.6%) 和傳統投資 (有效信貸利率 6.55% vs. 投資回報率 6.05%) 的修復，進而幫助美國輕鬆避免衰退。其次，減税支撐居民消費並拉動企業投資。此次減税延續並加碼個人税收減免，赤字規模接近 2017 年法案的 4 倍;對企業的整體減税力度雖弱，但激勵集中在短期投資抵扣，允許加速折舊帶來的提振效應也可能會鼓勵資本密集型企業的設備投資 (減税或額外提振投資 20~30%)。這也意味着關税推進的必然性，測算當前 16-17% 的有效税率帶來 3000-4000 億美元的收入，對沖減税需要的每年平均 3800 億美元的額外支出，因此實現赤字率不大幅擴大的目標。測算 2025 財年赤字率由 2024 財年的 6.4% 收縮至 5.2%，2026 財年赤字率再度擴張至 6%，對沖後的財政赤字先收縮再擴大，但帶來的債務負擔也可控。綜合看，下半年美國信用週期有可能重啓，主要依靠私人部門擴張，財政則小幅收縮，這對美國資產並不差。但節奏上，三季度可能仍是 “混沌期”，關税談判和減税尚待落地，發債高峰也可能推高利率，但基於上述分析，如果出現波動，反而會提供更好買點。金融流動性模型也顯示，美元短期維持弱勢震盪，但四季度有可能小幅反彈。當然，這一判斷面臨的最大風險是政策銜接節奏和政策的隨意性，這又與關税進展息息相關，所謂一環扣一環、一步錯而步步錯。例如，關税若再度大幅升級不僅會打擊市場信心，也會使美聯儲進退兩難，推高通脹甚至是滯脹風險;但關税如果無法推行，也可能會使得減税難產。此外，政策如果貿然引導美元貶值則會極大的擾亂美元體系和資金流向。中國：預期還能否更好？信用週期修復暫緩;過剩流動性追逐有限優質資產，導致 “資產荒” 和結構市與美國恰恰相反，中國的信用週期本身還處於收縮階段，核心原因是成本高於回報預期，抑制了私人部門的主動加槓桿意願。以地產為例，3% 的按揭成本依然高於大多數城市不到 2% 的租金回報。應對這種局面的關鍵，還是在於提高回報預期，畢竟降低成本並非根治之法，且低利率和過剩流動性也限制了貨幣政策的邊際效用。而提高回報預期的關鍵，則需要逆週期的財政大舉發力的拉動，或者新興增長點的提振，這也是去年底以來市場反彈的核心原因。往前看，同樣採用邊際變化的簡單思路，相比 “924” 時的財政預期，1 月 DeepSeek 後 AI 預期，以及當前 10% 的對等關税，後續要看到比這三個預期高點更強的情形，難度也不小。具體而言，財政：去年 “924” 後財政發力對沖了私人部門的信用收縮，但財政政策在去年底私人信用不再加速收縮後再度放緩，表明政策依然 “有所保留”，近期私人信用也再度轉為收縮。當前關税降級也進一步降低了短期政策發力的緊迫性。測算當前 30% 的關税需要 1-2 萬億元額外財政支出，但 “兩會” 即安排了 2.1 萬億人民幣，足以滿足這一缺口。測算年內新增 6-8 萬億元財政支出可以彌補疫情以來的產出缺口、使廣義財政赤字脈衝回到歷史高點、且使社融增速匹配名義增長，這一預期顯然並不現實。AI：年初 AI 的突破大幅提振了市場對於科技產業投資和中國資產重估敍事的預期，但經過前期高漲的情緒後，AI 的投資與應用落地也有所降温。依然對科技產業的方向抱有信心，但是把預期推高到年初高點，以及對整體經濟 (科技巨頭新增資本開支佔 GDP 0.1%) 和全要素生產率的提振效果恐怕需要更多催化劑。關税：經歷了大幅升級和降級後，目前 10% 的對等關税税率也可能是未來一段時間的 “最好情形”。如果和其他市場一樣適用於 10% 的基線關税的話，那幾乎沒有任何影響，甚至不需要轉口來規避成本。綜合看，雖然不至於重回去年三季度之前的低迷情形，但要在這三個維度都大幅超越此前幾個預期上的高點，也有難度。下半年，中國信用週期可能進入震盪階段，體現為私人信用脈衝再度停滯，財政發力速度也放緩。政策的 “有限發力” 與科技和新消費等的 “局部拉動”，都使得信用週期不致再度收縮但也難以轉化為全局性修復。對市場和資產而言，過剩流動性的 “資金盛” 與有限回報的 “資產荒”，會導致整體指數難有趨勢性機會而區間震盪，但結構性行情大行其道。投資者，1) 要麼湧入穩定回報或保值資產 (如存款、國債、分紅與黃金)，2) 要麼湧入還有成長性的回報資產 (如科技、新消費、創新藥等)。上述這兩個方向恰以港股為主，這便解釋了港股市場和南向資金的火熱。長期看，只要信用週期收縮的問題不解決，這一結構性的配置方向恐怕就還會長期延續，但短期過剩流動性湧入少量優質資產，也會導致估值的抬升，也需要防範透支。因此，低迷的時候積極介入、亢奮的時候要及時獲利 (做波段)，同時專注結構方向 (做結構)，可能依然是一個行之有效的策略。

中金公司

中金髮布研報展望 2025 下半年，認為美股前景樂觀，中國市場重視結構性機會，港股表現優於 A 股。三季度可能出現波動，但也帶來配置機會。美債和美股在回調時可考慮再買入，美元短期震盪，黃金長期仍具對沖價值。建議關注中國市場的優質資產，適度降低倉位，關注日本內需。

- 中金研報指出三季度市場波動提供配置機會。  
- 美股和港股表現優於 A 股，關注日本內需。  
- 中國信用週期修復暫緩，市場面臨 “資產荒”。

中金 2025 下半年展望：美股並不悲觀 中國仍重結構 港股優於 A 股

中金 2025 下半年展望：美股並不悲觀中國仍重結構港股優於 A 股