美債如何牽引全球大類資產？

核心觀點

我們重點聚焦美債對三組資產的影響：美股、美元和他國國債。

美債對美股的影響機制落在股利貼現模型。

美股美債多數時間相關性為負。2020 年以來，股債相關性轉正，美債避險屬性以及 60/40 組合有效性降低。

當下美債利率若繼續上行，有可能帶來美股分母端承壓。

美債對非美債券影響機制落在期限溢價。

期限溢價極好解釋歐美債券聯動，因為跨境投資有安全資產配置要求，並將各類國債視為 “可替代品”。

若美債利率持續走高，或仍可傳染歐債利率上行。相較之下，美債對新興市場外溢影響有限。

美債對美元影響機制落在 “美元微笑” 和 “財政皺眉” 效應。

因擔憂財政可持續性，外國投資者削減美國資產配置，現階段或仍見到高美債利率和相對疲軟美元組合。

摘要

今年二季度以來，美債收益率高位波動，如何看待美債利率對全球各類資產的溢出影響，我們重點分析了美債利率對美股、非美主權債券和美元的影響傳導機制，以及歷史表現和展望。

一、美股和美債：相關性背後是經濟和貨幣作用

我們從股利貼現模型入手，解釋美債與美股之間的相關性。

分子反映經濟週期，分母同時受到無風險收益率和 ERP 的影響，經濟增長改善的預期可能會同時提高無風險利率和降低權益風險溢價。在分子和分母的共同影響下，股票和債券的相關性不斷髮生變化。

金融危機以來，全球處於通脹低迷的大緩和時期，股債相關性在大多數時期為負。

金融危機以來，全球週期主要受到需求驅動，貨幣政策會應對需求週期起伏。受此牽引，美債和美股相關性為負，美債能夠起到對沖風險的作用，60/40 等經典資產配置組合也能有效發揮作用。受此影響，美債期限溢價也不斷下行。

自 2020 年以來，美股美債相關性轉正，中樞顯著抬高，美債避險和 60/40 組合的有效性降低。

（1）無風險利率上行並不完全來自需求改善，供給驅動通脹上行迫使美聯儲加息抗通脹

（2）受財政不可持續影響，美債期限溢價推升美債收益率，而非經濟改善推升收益率。

（3）受全球資產配置再平衡影響，美股和美債表現出正相關性

結論：當下美債利率上行並不能等同於美國經濟強勢。美債利率上行，更可能意味着美股分母端承壓。

二、美債和非美國債：期限溢價背後是資本市場聯動

為了闡明跨國之間利率聯動，我們首先需要將國債利率拆分為兩部分：（1）對未來短期利率的預期；（2）期限溢價。

我們用模型分解得到期限溢價，並發現相較短期利率的預期，歐美利率的期限溢價顯著正相關。

金融危機之後，全球貨幣政策協同性較高。但歐美髮達國家的貨幣政策也並不總是同步，故市場對主要國家短期利率的預期可以分化。然而債券市場期限溢價趨同。説明各國之間債券收益率的強相關性，背後是期限溢價強相關。

緣何發達經濟體之間的債券期限溢價如此高協同？答案在跨境投資的資產配置需求。

所以歐美髮達國家之間的債券收益率相關性顯著強於美國和其他國家債券收益率。

畢竟美國和歐元區佔全球跨境債務投資組合的 60% 以上，而新興市場和發展中國家所佔比例不到 7%，許多國家只佔不到 1%。然而，有跡象表明，日本和新興市場對美債的敏感性正在逐漸增強。

結論：若美債收益率持續走高，仍可能對歐元區債券利率產生傳染風險。相較之下，美債利率對新興市場的外溢影響相對有限。

三、美債和美元：“微笑曲線” 和 “財政皺眉”

我們通過 “美元微笑” 和 “財政皺眉” 分析框架，描述美債利率和美元指數之間相關性。

“美元微笑”是指在美國經濟廣譜兩端，也就是深度衰退和強勁擴張時，美元指數均傾向於升值，在增長放緩時期，美元指數傾向於疲軟。

在曲線右側，美元指數與美債利率正相關，而在接近衰退的左側，美債利率與美元指數負相關。

“財政皺眉”理論認為，財政過於寬鬆和過於收緊時，美元指數均傾向於貶值。

財政政策過於緊縮，經濟增長疲軟，美債利率和美元指數呈現正相關。財政政策過於寬鬆時期，債券供給的增加和對財政的不可持續的擔憂，會使得美債收益率上升的同時美元貶值。

在曲線的中間，合適的財政政策推動經濟增長，使得美元傾向於升值。

結論：雖然近年投資者已接受更高收益率作為持有美國債務的補償，但因擔憂財政可持續性，外國投資者邊際削減美國資產配置，現階段或仍見到高美債利率和相對疲軟美元組合。

正文

1、（一）美債美股傳導關鍵是經濟、貨幣和風險偏好

研究權益類資產和債券類資產之間的相關性，可以藉助於股利貼現模型。經濟變量（增長和通脹）以及央行貨幣政策同時會對模型的未來現金流和貼現率產生影響，例如經濟增速放緩同向影響分子（企業未來盈利情況和分紅）和分母（無風險收益率和權益風險溢價）。

權益風險溢價（Equity risk premium）是指股市收益超出無風險利率的部分，是投資者承擔股市波動風險而獲得的風險補償，主要由宏觀環境和市場風險情緒所決定。

根據股利貼現模型，

分母折現率可以進一步進行如下拆分：

分母同時受到無風險收益率和 ERP 的影響，經濟增長改善的預期可能會同時提高無風險利率和降低權益風險溢價。在分子和分母的共同影響下，股票和債券的相關性不斷髮生變化。

我們常説的 “壞消息反而是好消息” 或 “好消息就是好消息” 指的就是經濟週期和貨幣政策週期之間的不同反饋路徑，股債的相關性會隨着市場交易的主要邏輯發生變化。

（二）美債美股相關性變化的歷史覆盤

金融危機以來，全球處於通脹低迷的大緩和時期，股債相關性在大多數時期為負。美債能夠起到對沖風險的作用，60/40 等經典資產配置組合也能有效發揮作用。

大緩和時期，經濟週期多由需求驅動，故股債往往負相關。

衰退階段，由於需求疲軟，通貨膨脹率將會很低，央行將致力於降低實際利率，當風險資產下跌時，債券往往能夠對沖風險。

受益於資產組合中避險配置，美債期限溢價大幅轉負，在新冠疫情前，10 年期美債期限溢價跌至-1%。

大緩和時代某些階段，股債相關性出現突然大幅轉正，往往是受到貨幣政策在短時間內突然轉向，引發利率大幅波動。

例如 2013 年 5 月縮減購債恐慌，10 年期美債實際利率從 2013 年 5 月的-0.3% 快速上行 100bp，至 7 月 0.7%，10 年期國債名義利率上行 70bp，標普 500 指數從 1669 點回落 6% 至 1573 點。

自 2020 年以來，美股美債相關性轉正，中樞顯著抬高，美債避險和 60/40 組合的有效性降低。

（1）無風險利率上行並不完全來自需求改善，供給驅動通脹上行迫使美聯儲加息抗通脹

（2）受財政不可持續影響，美債期限溢價推升美債收益率，而非經濟改善推升收益率

（3）受全球資產配置再平衡影響，美股和美債表現出正相關性

這三條機制若推升美債收益率，對美股影響都將偏負面。 我們預計未來美債和美股之間仍將維持資產價格的正相關性，任何受到通脹推升和財政不可持續影響帶來的美債收益率上行，都可能對美股帶來壓力。

2、（一）先來釐清一組概念：期限溢價

為闡明國債收益率變動的原因，經典經濟學模型將國債收益率分解為兩部分：

（1）對未來短期利率的預期；（2）期限溢價。

期限溢價是指投資者承擔短期國債收益率未能按照預期變化的風險所需要的額外補償。

通過研究長時間序列的期限溢價可以幫助投資者更好地解釋歷史上推動國債收益率變化的因素。

期限溢價與期限利差並不相同。

以 10 年期為例，10 年期國債的期限溢價=10 年期國債收益率 - 未來 10 年國庫券預期收益率的平均值。從而可知，10y-2y 期限利差=10y-2y 期限溢價之差 +10y-2y 相應期間內短期利率預期之差。

因而期限溢價無法直接從市場價格推斷出來，需要使用計量經濟模型來估計。

我們利用 ACM 模型測算美債和歐元區債券的期限溢價和對未來短期利率的預期。

首先，需要在每一個日期內估算出一條完整的即期收益率曲線。我們能夠獲得的數據是在每個交易日，得到一系列不同期限和不同票息和價格的債券。

其次，通過 NSS 模型將其轉變為一條完整的收益率曲線，用於估計每個月的到期或即期收益率。

最後，為了測算期限溢價，需要進一步地將到期收益率轉化為零息收益率，通過插值法和 Bootstrap 很容易可以得到零息收益率曲線。

NSS（Nelson-Siegel-Svensson）模型是 NS 模型的擴展版本，通過確定 6 個收益率曲線的參數，可以在構建出平滑、連續的收益率曲線。

計算得到零息收益率的 NSS 模型的 6 個參數後，就可以利用 ACM 模型來提取出期限溢價的數據。

（二）美債對非美債券利率的傳導機制

從歐元區利率和美債利率的拆解來看，相比於短期利率的預期，期限溢價之間具有更為顯著的正相關性。

儘管特定時期，美國和非美國家的短期理出來預期路徑相悖，譬如 2010 年以來美元短期利率的預期路徑上升，而歐元區的短期利率預期則下降。然而債券市場的期限溢價趨同，相關性更強。説明各國之間債券收益率相關性，反映各國期限溢價之間更強的聯動性。

緣何發達經濟體之間的債券期限溢價如此高協同？答案在跨境投資的資產配置需求。

發達經濟體政策利率預期的高度相關相對好理解，這是由於全球經濟週期通過貿易和金融渠道產生外溢影響，以及美國往往引領其他經濟體的貨幣政策週期，美國的貨幣政策對世界其他地區具有溢出效應。

發達經濟體主權債券的期限溢價表現出更高的相關性，傳導機制在於跨境投資組合對安全資產配置需求 [1]，不同國家的主權債券被視作為不完美的 “可替代品”。當歐元區經濟前景黯淡，主權債務利率被壓低時，會使得美債變得相對更具有吸引力，從而壓低美債的期限溢價。

發達經濟體之間的債券期限溢價高度協同，反映發達經濟體之間的經貿和資本聯動非常緊密。

跨境投資組合對安全資產的配置需求，背後反映的是發達經濟體之間資本市場高度聯動。這種模式適用於不同期限的債券，包括 2 年期和 5 年期債券等短端債券，儘管程度較小。

放眼歐洲以外，日本和主要新興市場經濟體的主權債券收益率，對美國國債的敏感性仍然有限。然而，有跡象表明，日本和新興市場的這種敏感性正在逐漸增強。日本 40 年期政府債券的疲軟拍賣推高了日本國債收益率，美國國債利率相應也走高。

畢竟美國和歐元區佔全球跨境債務投資組合的 60% 以上，而新興市場和發展中國家所佔比例不到 7%，許多國家只佔不到 1%。

[1] 美聯儲， Don H. Kim, International Yield Spillovers, 2021.1

（三）美債和非美債券聯動的歷史覆盤

過去三十年中，發達經濟體的長端利率有兩個特性：一是長期利率中樞下行，二是同步高頻波動。

上世紀 90 年代初以來，美國長期收益率月度變化與德國、日本、英國長期收益率月度變化，之間相關性平均約為 0.4，近年來達到了 0.7 以上水平。

即使美聯儲在 2015 年 12 月～2018 年底收緊貨幣政策，10 年期美債利率依然保持在歷史低位，以至於 10Y-3M 美債之間的利差在 2019 年 5 月變為負值。

美債之所以有這種表現，背後可能有外國利率的溢出效應：德國和日本等發達外國經濟體 10 年期國債利率偏低，相較之下，長期美國債券更具吸引力，跨境資產配置壓低 10Y 美債利率。

一個重要的證據是，歐央行開啓大規模量化寬鬆後，我們看到資金持續從歐元區流向美國（圖 8）。

展望未來，若美債收益率持續走高，仍可能對歐元區債券利率產生傳染風險，若發達經濟體的財政和通脹週期同步，這種傳染效應更加明顯。但如果週期分化，同時境外資金持續拋售美債回流本土，可能會使得短期內美債和其他主權債務利率之間的相關性降低，直到美債利率升高到再次具有吸引力。

相比之下，美債收益率對新興市場國債收益率的外溢影響仍將相對有限。

3、美債和美元：從 “微笑曲線” 到 “財政皺眉”

（一）美債對美元的傳導機制

匯率通常是相對價格，美元指數與美歐、美日之間的相對變化緊密相關。

本次美聯儲加息週期以來，美元指數與美債 10 年期利率走勢高度相關，直到今年二季度以來發生了變化。近期二者分歧擴大，財政的可持續性成為新的考量因素。

我們通過 “美元微笑” 和 “財政皺眉” 的分析框架描述美債利率和美元指數之間的相關性。

“美元微笑”是指在美國經濟廣譜兩端，也就是深度衰退和強勁擴張時，美元指數均傾向於升值，在增長放緩時期，美元指數傾向於疲軟。

在曲線右側，美元指數與美債利率正相關，而在接近衰退的左側，美債利率與美元指數負相關。

“財政皺眉”理論認為，財政過於寬鬆和過於收緊時，美元指數均傾向於貶值。

財政政策過於緊縮，經濟增長疲軟，美債利率和美元指數呈現正相關。財政政策過於寬鬆時期，債券供給的增加和對財政的不可持續的擔憂，會使得美債收益率上升的同時美元貶值。

在曲線的中間，合適的財政政策推動經濟增長，使得美元傾向於升值。

（二）美債和美元傳導的歷史覆盤

自金融危機以來，美元指數震盪走強，出現兩次快速升值。

第一波是 2014 年美歐、美日貨幣政策分歧，歐央行開啓大規模量化寬鬆，而日本開始 “安倍三支箭”。

第二波升值則在新冠疫情後，受美聯儲快速加息以及過去兩年 “美國例外論” 的影響。

金融危機後出現過兩次比較明顯的美元指數和美債利率相關性轉負，同時美元快速貶值。

2017 年全球經濟協同復甦，美元指數全年貶值，與美債利率負相關。

今年二季度以來美元指數貶值 6%，完全抹去去年四季度以來的漲幅，美元指數和美債利率的相關性轉負。

雖然近年來投資者已經接受更高的收益率作為持有美國債務的充分補償，但對財政可持續性的擔憂和外國投資者對美國資產的需求減弱，現階段或仍見到高美債利率和相對疲軟美元組合，使美國財政擴張的成本更高。

本文作者：周君芝、蔣佳秀，來源：CSC 研究 宏觀團隊，原文標題：《美債如何牽引全球大類資產？ | 建投宏觀 · 周君芝團隊》

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