中東衝突可能成為行情結構轉變的誘因

中東衝突的地緣影響很大，但對中國資產的實際影響有限；不過中東衝突引發了風險偏好的突然變化，結構上受影響最大的是高位、高成交且高度共識的板塊，支持微盤股抱團上漲的因素在出現裂紋，此類板塊接下來更容易出現波動；小票和題材輪動模式的削弱，同時意味着迴歸以 AI 為代表的強產業趨勢的邏輯會加強；另一條值得開始跟蹤的線索回到了政策，價格信號的持續且普遍低迷可能成為新的催化，但需要耐心等待。整體而言，淡化宏觀擾動、迴歸產業趨勢、警惕微盤波動依然是下個階段的核心策略思路。

中東衝突的地緣影響很大但對中國資產的實際影響有限

從策略層面來看，此類地緣問題的預測難度極大，商品市場可能會有應激性反應，股票市場短期可能局部會有反應，但是由於不可預測性，很難成為主導市場的主要變量。4 月的貿易戰再次提醒我們，當中國資產的長期重估已經成為一個共識的時候，任何過度反應一些外部衝擊因素而進行的交易，回頭來看出錯率都很高。不過，油價上漲能階段性緩解工業品價格下行壓力，更重要的是高油價將阻礙美國通脹回落。今年 2 月以來，美國 CPI 能源分項進入同比下跌區間，帶動全口徑 CPI 同比漲幅從 1 月的高點 3.0% 回落至 5 月的 2.4%。一旦後續油價因為供給因素飆升，該抑制作用勢必減弱。美國通脹隱患重新升温、驅逐非法移民帶來的衝突，都可能會影響到減税法案的推進，同時也制約特朗普在貿易問題上做文章的空間。如果從這個角度看問題，中東的衝突對中國資產未必有負面影響。

風險偏好的突然變化，受影響最大的是高位、高成交且高度共識的板塊

1）支撐微盤股抱團上漲的因素在出現裂紋。市場在中央匯金等機構支撐下整體向下的風險有限，但盈利暫時沒有整體性好轉跡象，主觀多頭機構資金弱勢、量化增量資金強勢且敞口偏向小微盤，這些因素共同產生了微盤股單邊趨勢性上漲而大盤股持續低迷的環境。不過這些因素已經在開始出現鬆動。在中美貿易戰步入穩態的環境下，沒有系統性衝擊，中央匯金等機構就沒有大舉入市穩定市場的必要，中美日內瓦會談後，我們測算中央匯金沒有繼續買入 ETF 的情形，同時上市公司減持公告數量明顯增多。此外，因股價異動而發佈停牌預警的公司在增多，去年 12 月至今年 4 月總共僅 2 家公司發佈停牌預警，但 5 月以來至少已有 5 家公司發佈異動停牌預警，這還不包括直接異動停牌的案例。從歷史經驗來看，每當異動停牌頻次上升後，小微盤和題材炒作情緒往往有所降温。量化產品在期指深度貼水的情況下，優勢也在明顯削弱，截至 6 月 13 日，IM 當季合約年化貼水率（剔除分紅後）達到 14.7%，而很少有量化策略的多頭部分能夠跑出相對中證 1000 接近 15% 的年化超額收益率，量化產品超額優勢下降可能導致後續備案產品數量、發行規模開始回落，支撐微盤股抱團上漲的增量資金減少。

2）風險偏好的惡化可能會導致此類高位且抱團板塊的波動。本週二盤中，中美談判的消息引發了市場巨震，主要來源就是一些高位抱團板塊，且資金策略有極高的一致性，已經體現出現階段高位抱團板塊對外部環境變量極度敏感。截至 6 月 13 日，我們基於換手率及收盤價構建的投資者情緒指標錄得 54.3（取值範圍為 0~100），較 4 月高點的 62.3 下降了 12.8%，而上證指數收盤價近 1 年分位數卻上升至 85.7%。情緒指標和市場走勢的背離也側面印證，理性的投資者正在變得相對謹慎。除了微盤股外，一些高景氣熱門板塊的短期擁擠度也偏高。例如，港股創新藥（剔除 CXO）後的成分股貢獻了總成交的 11.5%，位於 2019 年以來的最高歷史分位，P/S 滾動 1 年的分位數當前錄得 83%，同樣位於 2019 年以來的最高水平，超過 2020 年 7 月；A 股的新消費和醫藥板塊整體成交金額佔比達到 11.6%，處於 2019 年以來的 84.4% 分位，P/S 滾動 1 年的分位數當前錄得 72.1%，估值中樞也在 2025 年出現明顯抬升。

小票和題材輪動模式的削弱，同時意味着迴歸 AI 等產業趨勢的邏輯會加強

1）當市場的注意力高度集中在小票和題材輪動時，AI 產業的變化並沒有停滯。北美主流大廠的 AI 應用 token 使用量在快速增長，用户活躍度也持續保持高增。谷歌在 I/O 2025 大會上表示，其每月處理的 token 量從 2024 年 5 月的 9.7 萬億增長至當前的 480 萬億，增長約 50 倍。根據 AI 產品榜 5 月統計數據，OpenAI 旗下的 ChatGPT、Sora Web 端訪問量分別達 56.8 億次（+6.8%MoM，下同）、0.63 億次（+121.3%）；谷歌旗下的 Gemini、AI Studio 訪問量則分別達 5.4 億次（+28.9%）、0.8 億次（+11.6%）。在這背後，一方面原因是模型在長文本和記憶能力的提升帶給用户更好的體驗，另一方面，北美科技大廠開始從模型軍備競賽步入到搶奪用户的階段，Perplexity 及 OpenAI 的搜索引擎給谷歌、微軟等傳統大廠帶來巨大的壓力，也推動大廠開始加強存量用户的導流，比如提供免費的 AI 搜索服務等，這又進一步推升了推理需求。我們認為 “推理算力提升→用户產生粘性→更大推理需求→更多推理算力需求” 的循環其實已經在北美形成，已經過了需要依賴某一個重大產品催化才能產生脈衝行情的階段。

2）國內對於這個問題的感知可能要滯後一點，但也不會遠。國內市場對於 AI 的注意力也會隨着高位抱團板塊的降温而重新迴歸。當然，最重要的是北美 AI 算力鏈上的硬件公司已經體現出了第一波賺錢效應。從行業輪動相對強弱指標的角度，截至 6 月 13 日當週，AI 產業鏈中的光模塊、PCB 板塊已進入相對領先的階段。板塊走勢本身對市場注意力就是一種吸引，會推動投資者開始重新關注 AI 領域潛移默化發生的變化。從板塊演繹邏輯來看，目前最好的品種仍是北美 AI 供應鏈。國產 AI 的邏輯可能要等到國內推理需求像北美一樣持續爆發後，才會開始演繹。而從行情順序上來看，我們認為路徑會是 “北美 AI 供應鏈→國內應用推理 token 爆發→國產算力→端側設備”。

價格信號的持續、普遍低迷可能成為新的政策催化，但需耐心等待

貿易戰的擾動降温後，內循環的堵點會重新成為市場關注、討論和定價的重心。根據冰山大數據，截至 6 月 8 日，國內一線城市二手房平均掛牌價已經連續 14 周出現環比回落，2025 年以來已累計下跌 3.5%。工業品價格方面，截至 6 月 13 日，南華工業品價格指數相較 3 月底的階段性高點已持續下跌 7.2%，近期仍在低位運行。前一輪內需提振政策的效果開始衰減，全國多地出現以舊換新補貼 “退坡” 現象。6 月 9 日，由中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《關於進一步保障和改善民生 着力解決羣眾急難愁盼的意見》對外公佈，此類文件的發佈，很可能意味着國內提振內需的思路開始從簡單的消費品補貼，逐漸向加強社會保障等更加廣泛的領域擴散，這是極其正確的思路導向。“反內卷” 的輿論熱度近期在明顯提升，相關行業可能成為下半年非常重要的線索。我們認為，這些問題的解決並不會一蹴而就，但只要能形成公開討論，並且從上到下都形成了一定要解決這些問題的共識，新一輪的針對性政策加碼就不會太遠。

淡化宏觀波動、迴歸產業趨勢、警惕微盤波動依然是下個階段的核心策略思路

我們建議在 6~8 月的半年報季，更加註重回歸產業趨勢的投資邏輯，避免頻繁對宏觀信息做出過度的反應或交易，同時警惕微盤風格的波動。具體配置方面：1）A 股建議關注 AI 鏈，算力供應鏈（AI 服務器、PCB、ASIC 芯片、光模塊、交換機、算力租賃等）值得重點關注；應用環節需要持續跟蹤觀察，其中多模態視覺理解應用趨勢明確，建議重點關注字節生態鏈公司，以及綁定品牌客户成長的零部件及模組公司，品類方面建議關注AI 眼鏡、AI 玩具等產品；2）港股步入自下而上的選股階段，地緣擾動及環境變量突然變化的背景下，港股是全球的風險資產的避風港，建議繼續平衡 A 股和港股的配比；3）建議開始重新關注政策信號，未來價格信號的進一步普遍下行可能催生新一輪的政策加碼，但需要耐心等待。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期；特朗普政策側重點超預期。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。