小摩：2% 通脹近在咫尺卻又遙不可及？美聯儲降息也在 “等信號”

智通財經 APP 獲悉，6 月 12 日，摩根大通發佈《美國：2025 年中期經濟展望》稱，預計貿易緊張局勢將導致美國下半年經濟增長低於趨勢水平，其中最主要的三個核心預判是：一，消費者收入增長應能幫助經濟避免衰退；二，通脹降温趨勢將於今年夏季回升；三，美聯儲料將保持耐心，直至 12 月才會進行下一次降息。

以下為摩根大通報告主要觀點：

我們的 2025 年展望基於兩個前提：一是年初商業週期的動能強勁，二是政策風險具有雙向性。在隨後的六個月裏，這種強勁動能持續存在，就業和支出穩步增長。正如我們所預期的，隨着我們對政策有了更清晰的認識，政策的影響喜憂參半，但我們認為其對增長的友好程度有所下降。最值得注意的是，關税和貿易政策已成為我們修正預測的最大驅動因素。較高關税帶來的滯脹衝擊，使我們將今年 (四季度同比) 的 GDP 增長預期從年初的 2.0% 下調至目前的 1.3%。

然而，政策也提供了一些支持增長的抵消因素。今年早些時候立法批准的社會保障金上調，在最近幾個月提高了個人收入，抵消了部分因關税增加而帶來的税收負擔。部分由於這一原因，我們已將第三季度年化實際 GDP 增長預期上調至 1.0%(圖 1)。個人收入還應會從正在國會審議的《One Big Beautiful Bill》中獲得一些支持，我們預計該法案將在 8 月休會期前以修改後的形式獲得通過。這些抵消因素應會限制較高關税將經濟拖入衰退的風險。即便如此，我們仍認為衰退風險居高不下，未來四個季度經濟陷入收縮的概率約為三分之一。

圖 1：實際 GDP 與非農就業人數

(左縱軸：季環比，年化增長率；右縱軸：千人，月度變化預測)

核心個人消費支出 (PCE) 通脹率從 2022 年 5.6% 的峯值 “完美” 降至近期的 2.5%，如今面臨逆轉的風險。我們預計，關税傳導至消費者價格，將推動第三季度核心 PCE 通脹率年化達到 4.6%。此後我們認為通脹會有所緩和。儘管通脹預期調查指標高企，但我們認為，勞動力市場走軟將限制工人要求並獲得加薪的能力，而這種加薪本會助長工資 - 價格螺旋上升 (正如週期早期所發生的那樣)。即便如此，我們預計到年底 (四季度同比) 核心 PCE 將處於 3.4% 這一令人不安的高位。

美聯儲官員一致表示，希望先觀察較高關税對經濟的影響，再採取行動。我們相信他們的説法，認為下一次降息要到 12 月才會到來。我們預計明年初將連續進行三次降息，之後聯邦基金利率目標將穩定在 3.25%-3.50%(圖 2)。

圖 2：核心 CPI 與聯邦基金利率

表 1：有效關税税率測試

我們的靜態估算 (假設貿易份額維持在 2024 年水平) 在過去幾個月裏有升有降，目前約為 14% 。待美國貿易代表辦公室 (USTR) 的各項調查得出結論後，這一比例可能會上升。不過，隨着中國貿易份額下降，該比例也會降低。

對價值 3.1 萬億美元的進口商品徵收 14% 的平均有效關税，相當於對美國企業和消費者加徵超 4000 億美元的税負。企業和消費者之間如何分攤這筆税負尚無定論，但根據歷史經驗，我們假設消費者承擔大部分負擔。近期商業調查顯示，這種情況很可能再次出現。物價上漲是對購買力的間接徵税，我們認為這會給原本較為樂觀的消費者支出前景蒙上陰影。

我們還認為，全球貿易規則的持續不確定性會影響資本支出，這與近期調查結果一致。最後，美國政策正給全球經濟增長前景帶來壓力，進而抑制外國對美國出口的需求 。

即將到來：就業增長放緩

眾所周知，移民減少會降低月度就業增長的盈虧平衡 (或穩態) 數值。但近期的基準修訂顯示，這種放緩出現的時間比預期更早。如前所述，近期數據表明，去年月度平均就業增長可能已降至 10 萬人以下。而這還是在今年外國出生勞動力增長明顯放緩之前的情況。

若勞動力供給每月低於 10 萬人，只需出現些許週期性走弱，月度就業增長就可能偶爾出現負值。雖然我們不再按季度預測就業會出現負增長，但如果看到月度就業數據出現負值，也不必驚訝。

勞動者的行為已經表明，勞動力市場降温似乎已經到來。無論是職位空缺與勞動力流動調查 (JOLTS)，還是家庭調查數據，顯示的辭職率都已從疫情後的高點回落。這一現象意義重大，因為辭職率是工資增長的最佳先行指標之一。所以，儘管我們預計工資漲幅不會回到上一輪經濟擴張時的低迷水平，但也懷疑其不太可能超過 4% 。

2% 通脹：近在咫尺，卻又遙不可及

在今年剩餘時間裏，通脹故事很可能圍繞關税展開。截至 5 月，幾乎沒有明顯證據表明關税已對消費者價格產生重大影響。不過，結合 2018 - 2019 年的經驗，我們預計關税對消費者價格的峯值影響需要 2 - 4 個月才會顯現。紐約聯儲和亞特蘭大聯儲近期的調查也顯示，關税實施與消費者價格指數 (CPI) 及個人消費支出 (PCE) 物價指數反映出影響之間存在類似時滯。因此，6 - 8 月期間，我們可能會看到關税傳導的峯值影響。

預計出現的通脹衝擊的持續性可能受兩個因素影響。首先，通脹預期一直居高不下。在近期的美聯儲框架審查會議上，加州大學伯克利分校經濟學家尤里・戈羅德尼琴科着重指出：通脹預期並未錨定。第二個因素是勞動力市場狀況。與 2021 - 2023 年勞動力市場過熱不同，當前情況應會限制勞動者要求漲工資以應對生活成本上升的能力。和沃勒州長 (美聯儲官員) 觀點一致，我們認為工資 - 物價關聯的打破應會限制預計出現的通脹衝擊的持續性。

但即便如今立場偏鴿派的沃勒，也無法完全確信通脹衝擊是暫時的。如果他都沒有這種信心，我們認為委員會里其他人也不會有。這會強化他們等待的傾向，我們預計下次降息會在 12 月，也就是通脹數據峯值過後很久。我們預計明年初會有三次降息，且時間會早於預期。下次降息前，美聯儲的框架審查會得出結論 (可能在今年夏末)，預計新框架會與 2020 年之前的框架有很多相似之處。最後，下次美聯儲主席降息的時機，幾乎和下任美聯儲主席的人選一樣存在爭議。雖然我們無法預測，但相信聯邦公開市場委員會 (FOMC) 會盡力無視社交媒體頭條，專注於經濟形勢 。