估值漲完了，中概下半場拼什麼？瑞銀劃重點：AI、利潤率、新市場…

在經歷年初以來的上漲後，中國互聯網行業正處於關鍵轉折點。

據追風交易台消息，瑞銀在 6 月 16 日的報告中表示，KWEB 中國互聯網 ETF 年初至今上漲 18%。這主要由估值驅動而非盈利改善，特別是具有 AI 概念的股票。中小市值股票表現優於大盤，國內投資者展現出更強的定價權，有時採取與海外投資者不同的長期視角。

瑞銀認為，投資者在下半年需要重點 AI 變現、海外擴張以及利潤率重塑，這些因素將深刻影響中國互聯網公司的投資價值和股價表現。

DeepSeek 創新推動行業重估

瑞銀表示，2025 年上半年，中國互聯網行業經歷了顯著的重新估值。DeepSeek 的創新突破為行業引入了結構性增長視角，加上政府對民營企業的支持態度以及前幾年大幅下調後的吸引估值，推動 KWEB 指數上漲 18%，與恒生指數 22% 的漲幅基本一致。

瑞銀分析顯示，這輪上漲主要由估值擴張推動，而非基本面改善。具有 AI 概念的股票如阿里雲和快手的可靈表現尤為突出，但實際盈利預期提升有限。

在增長前景方面，不同子行業呈現明顯分化。情感驅動型消費如在線遊戲和音樂預計將繼續表現出色，得益於有利的競爭格局、強定價能力和低票價敏感性，能夠在宏觀不確定性中實現可見的收入增長。相比之下，廣告增長預計將從 14% 放緩至 10%，電商增長預計保持 6.5% 的穩定水平。

AI 商業化路徑漸趨清晰

瑞銀認為，投資者在下半年需要重點關注 AI 變現、海外擴張以及利潤率重塑。

分析師認為，人工智能的商業化進程正在加速，三個具有早期可見變現的領域包括雲服務、廣告和 AI 代理。

雲服務方面，2025 年第一季度，中國主要雲服務提供商的 AI 收入佔比平均達到 10—20%，共識預期較年初提升 6—13 個百分點。瑞銀估算，GenAI 相關雲服務需求佔總雲需求的約 5%，並保持三位數同比增長。

廣告領域的 AI 應用效果已經顯現。騰訊、快手和微博在第一季度均表示 AI 對廣告收入增長貢獻顯著，點擊率有所提升。瑞銀渠道調研顯示，AI 驅動的投資回報率改善可實現點擊率和轉化率中個位數到十幾個百分點的提升。

AI 代理方面，垂直代理可能呈現更清晰的投資回報率，企業和專業消費者的付費意願更強。內容創作、專業服務和科學研究代表主要用例。瑞銀估算企業級 AI 代理的潛在市場規模約 1.6 萬億元人民幣，垂直代理約 2500 億元人民幣，而通用消費級 AI 代理雖然戰略重要性突出，但變現進程可能更為漸進。

海外擴張成新增長引擎

中國互聯網巨頭正積極複製成功模式拓展海外市場。跨境電商方面，拼多多的 Temu 在 70 多個國家運營，2024 年 GMV 預計達到 550 億美元。

瑞銀分析顯示，Temu 已迅速調整策略：大部分全託管模式已關閉並轉向半托管模式，積極拓展美國以外市場，重點佈局歐盟和拉丁美洲，同時測試 Y2 和 X2 等新履約模式。儘管採取了多項應對措施，瑞銀預計 Temu 2025 年運營虧損將擴大至 500 億元人民幣。

外賣配送海外擴張方面，美團的 Keeta 進軍中東和巴西市場展現出色前景。

瑞銀估算，中東和巴西的外賣和即時配送市場規模合計達 800 億美元，雖然相比中國的 2200 億美元規模較小，但增長率達 20% 以上，利潤率也更高。假設 Keeta 長期獲得 20% 市場份額和 4% 的運營利潤率，可實現 4.8 億美元運營利潤。

攜程海外業務貢獻已達集團收入的 13-14%，增長率超 50%，在亞洲市場快速獲得牽引力，香港和新加坡業務已實現盈利。

利潤率重塑，從佣金轉向廣告

面對更具挑戰性的宏觀環境，電商平台正從消費者補貼轉向商家支持和生態系統健康。這也呼應了政府減輕商家負擔的要求，國家市場監管總局 5 月發佈的平台費用指導意見草案就體現了這一趨勢。

國家市場監督管理總局 5 月發佈的關於平台費用的徵求意見稿鼓勵：降低商户負擔，重點支持中小企業；提高透明度並簡化費用結構。

瑞銀預計互聯網平台的佣金費率將趨於統一，並從佣金轉向廣告收入。

平台提升廣告費率的方式包括：更高效利用廣告庫存，如為商户提供保證投資回報率的全站營銷工具；與其他平台合作獲取額外流量；利用生成式 AI 升級廣告技術以提高整體點擊率和轉化率；提供有針對性的補貼以提高廣告轉化率。