美國財政部會加大短債發行力度給牛市 “續命” 嗎？標普 500 近期的驚人反彈令人側目，距離歷史高點僅一步之遙。然而彭博宏觀策略師 Simon White 的分析顯示，每當中長債的淨髮行量（Net debt issue，債務發行總額減去債務償還總額後的差額）接近或超過財政赤字的 100% 時，股市必然陷入橫盤或下跌。這一規律在 2008 年、2010 年、2015 年、2018 年、2022 年以及當前均得到驗證——幾乎涵蓋了全球金融危機以來除疫情外的每一次股市低迷期。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c1b2773008598b6b49d2442557d90a04?x-oss-process=style/lg" width="500" height="325" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c1b2773008598b6b49d2442557d90a04"/></figure>目前美國中長債淨髮行量佔赤字的比例接近 100%，長債淨髮行量佔到 80%，而政府債務總髮行量（Gross debt issue）增速卻在放緩。這種 “反黃金法則” 的組合對股市而言堪稱最壞情況：中長債發行對市場流動性的 “擠出效應” 正扼殺股市的上行動力，而財政赤字帶來的增長刺激遠不足以抵消這一衝擊。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/890585d8a8b990c0d91dbd9eb31ee348?x-oss-process=style/lg" width="500" height="325" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/890585d8a8b990c0d91dbd9eb31ee348"/></figure>數據顯示，當中長債淨髮行佔比赤字超 85%，且總髮行增長率下降時，標普 500 在 1-12 個月內的表現均顯著低於平均水平。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/ec8140083143b3f8e469daf60a120781?x-oss-process=style/lg" width="500" height="322" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/ec8140083143b3f8e469daf60a120781"/></figure>市場正處於最不友好的財政環境，Simon White 直言：“這絕不是投資的最佳時機。”<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/f4f597c5c85782d495f7ab778f16eb8b?x-oss-process=style/lg" width="500" height="321" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/f4f597c5c85782d495f7ab778f16eb8b"/></figure><h2 id="04gdajfvg">2023 年短債救市的成功範例</h2>回望 2023 年，時任美國財政部長的耶倫曾通過大規模增發短債為市場注入活力。當時，超 2 萬億美元的閒置資金囤積在美聯儲逆回購（RRP）工具中，短債發行激增讓貨幣市場基金得以抽取 RRP 資金，既填補赤字又維持流動性，長債發行佔比隨之下降，股市得以開啓兩年牛市。Simon White 指出，短債流動性對風險資產的影響遠低於長債持有者，這種 “低速流動性” 特性讓市場在高赤字環境下仍能喘息。如今，市場再度呼喚類似的 “短債解藥”。Simon White 認為，財政部若想避免牛市崩盤，唯一出路是減少長債淨髮行佔比，同時重啓總髮行增長——換言之，大幅增發短債。<h2 id="jrcosmmve">回購市場崛起改變遊戲規則</h2>短債與股市的關係為何如此緊密？答案藏在回購（repo）市場的爆炸式增長中。近年來，回購交易因更先進的抵押品估值系統、更好的清算機制和更高的流動性，變得愈發 “類貨幣”。國債不再是資產負債表上的死水，而是以極低折價在高流動性市場中頻繁回購，速度顯著提升。Simon White 分析稱，政府債務發行增長（即回購抵押品供應）與股市表現的正相關性日益增強，但這種關係僅體現在總髮行而非淨髮行上。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/4b965a8e7932b1f3f80a203f9272efc1?x-oss-process=style/lg" width="500" height="317" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/4b965a8e7932b1f3f80a203f9272efc1"/></figure>原因在於，回購操作偏好新發債務，而臨近到期的債務則不具資格。當前發行結構中，短債供應不足以緩解長債對市場流動性的擠佔，但總髮行相對赤字的增長動力又過於疲弱。<h2 id="4xg9ye7c">財政部會否 “飲鴆止渴”？</h2>然而，重啓短債發行並非無痛之舉。現任財政部長在貝森特上任前就曾猛烈抨擊過耶倫的短債策略，認為此舉推高了利息成本並增加了通脹上行風險。當前美國債務總利息支出已突破每年 1 萬億美元，若進一步縮短債務平均期限，通脹回升可能性的加大將讓財政部措手不及。Simon White 也指出，短債發行增加可能推高固收市場的波動性，收益率曲線將趨於陡化。資金將湧向前端曲線以吸收新增短債供應，利率波動性恐進一步加劇。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/a3c828ff30e34cef215aac8dbaf6cca5?x-oss-process=style/lg" width="500" height="326" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/a3c828ff30e34cef215aac8dbaf6cca5"/></figure>Simon White 補充稱，考慮到自身作為準貨幣政策制定者的角色，財政部還需要考慮為支撐股市而扭曲發行結構的行為是否恰當。

標普 500 指數

歷史數據顯示，每當中長債淨髮行量接近或超過財政赤字的 100% 時，美股必然陷入橫盤或下跌；當佔比超 85% 且總髮行量放緩時，標普 500 在 1-12 個月內的表現均顯著低於平均水平。而當前這一比例接近 100%，債務總髮行量增速也在放緩，引發市場對財政部重演 2023 年 “短債救市” 的想象。

- 美國財政部短債發行對股市有重要影響。  
- 當前中長債淨髮行佔比接近 100%，對市場流動性造成壓力。  
- 短債增發或是避免牛市崩盤的關鍵，但存在通脹風險。  

美債 “怎麼發”，對美股很重要