奔赴港股上市的大軍終於出現了火鍋企業的身影。
繼海底撈（6862.HK）、呷哺呷哺（0520.HK）後，國內第三大火鍋品牌巴奴日前向港交所遞交招股説明書。
2024 年，巴奴以 0.4% 的市場份額排在海底撈、呷哺呷哺品牌之後。
但在高端火鍋連鎖賽道，巴奴堪稱 “一枝獨秀”。
在人均消費額超過 120 元的品質火鍋賽道，以 3.1% 市佔率位居第一。
前五大客單價 120 元以上的連鎖品質火鍋中，巴奴是唯一保持了正增長的品牌。
然而在餐飲降價、火鍋內卷、加盟模式興起等諸多背景下，巴奴仍面臨嚴峻的增長挑戰。
“產品主義” 的故事還能講多久？
<h2 style="text-align: left">高價與 “產品主義”</h2>
定位高端火鍋品牌的巴奴，並非起源於於北上廣深，而是誕生在河南四線小城安陽。
2009 年，巴奴初入河南省會鄭州，開始與海底撈狹路相逢。
創始人杜中兵評價 “幹了 3 年，學了 3 年，一心想超越海底撈，卻連邊兒都沒沾着。”
三年後，巴奴首次喊出口號 “服務不是巴奴的特色，毛肚與菌湯才是”，將 “產品主義” 作為立足的核心。
作為招牌的毛肚產品摒棄傳統的火鹼發制工藝，創新採用 “木瓜蛋白酶嫩化技術”，口感更好、也更健康，很快在川渝火鍋賽道中打出差異化。
最大外部投資機構番茄資本，2020 年至 2022 年間兩度向巴奴注資、累計投入 2.73 億元。
外部投資幫助巴奴度過餐飲業的低谷期。
2024 年，巴奴營收達到 23.07 億元，過去三年年複合增長率達 26.9%。
在餐飲普遍強調性價比的當下，選擇經營高價火鍋是個挑戰。
18 元僅 5 片 “天價” 富硒土豆事件以及創始人 “月薪 5000 元別吃火鍋” 的言論，都曾讓巴奴捲入輿論風波。
2024 年，巴奴顧客人均消費從上年的 150 元降至 142 元。
同店可比翻枱率由 3.2 次下滑至 3.1 次，同店銷售額整體降幅達到 11.9%。
力圖在高端定位與市場份額間尋求平衡的巴奴，期望通過和緩的降價手段喚回客流。
例如將鍋底從傳統單鍋形式改為三宮格自選模式，以按格收費的方式調低了鍋底均價。
推出 “蔬菜月月新” 計劃，在以毛肚、牛肉為主產品組合中增加了豬肉類和蔬菜類產品，實現結構性降價。
2024 年下半年起，巴奴陸續在 120 家門店開通了 “24 小時營業” 模式，以 “深夜食堂” 為賣點招攬顧客。
“以價換量” 一定程度上遏制了門店業績的下滑趨勢。
一季度，巴奴客流量同比激增 40% 至 541 萬人次，翻枱率從 2024 年同期的 3 次大幅上升至 3.7 次。
在客單價整體同比下滑 10 元的背景下，同店銷售額增速轉正至 2.1%。
不過在人均消費本就更低的二線、三線及以下城市，“深夜食堂” 的刺激效應大打折扣，同店銷售增長率僅 0.4%、0.3%。
<h2 style="text-align: left">單價、利潤之悖</h2>
巴奴曾表示，希望將火鍋餐飲品類深入商務宴請和高端客羣，打破商務宴請與火鍋間的壁壘。
但公司的經營舒適區，並不在商務活動更為集中的一線城市。
一季度，巴奴在一線城市平均客單價 159 元，較比平均水平高出 21 元；經營利潤率為 20.7%，比均值低 3 個百分點。
在商務宴請及高端餐飲領域，一線城市往往意味着更為激烈的市場競爭，以及更高的房租及人力成本。
在門店佔比近八成的二線及以下城市，巴奴的門店客流量更高，經營利潤率達到了 24.5%。
但至少現階段，巴奴的高客單價並沒有帶來與之匹配的高利潤。
2024 年，巴奴平均客單價達到 138 元，比海底撈高出 45%。
但經調整淨利潤率 8.5%，較比同期海底撈核心經營利潤率低 6.1 個百分點。
影響利潤的另一重因素在於與供應鏈相關的固定成本。
巴奴是前五大火鍋連鎖品牌中唯一實現全部門店菜品均由中央廚房集中供應的公司。
為確保食材品質及供應穩定性，巴奴每到一個新地區開店，就建一箇中央廚房。
通過五大中央廚房輻射全國門店，按日配送，強調 “能冷鮮就不要冷凍、能天然就不要添加劑、能當天就不隔夜”。
2022 年至 2024 年，巴奴其他資產折舊及攤銷約 1 億元，佔營收比重分別為 7.8%、5.1%、4.5%。
供應鏈投入雖然高昂，但目前達產率並不高。
華北、華南的中央廚房產能利用率僅有 22%、28%，在門店最為密集的華中區域，產能利用率也只有 60%。
與供應鏈發展同步進行的，是門店擴張。
巴奴計劃在河南、陝西、湖北、安徽、浙江及江蘇省建設衞星倉，供應半徑將在原有的 600 公里基礎上進一步延長，以支持門店向周邊城市擴張。
門店擴張驅動的採購量提升與規模效應，有可能成為優化供應鏈運營效率乃至費用率的終極武器。
但面對眼下餐飲業客單價承壓的趨勢，巴奴選擇在 “用工層面” 下沉以降本增效。
2024 年全年，巴奴正式員工雖然淨增 131 人，但兼職員工數大幅增長 1553 人，足足翻了 1.4 倍。
一季度，巴奴員工成本佔比仍持續上升趨勢，升 0.6 個百分點至 34.2%。
<h2 style="text-align: left">直營之踵</h2>
無論從提質增效還是搶佔市場的迫切程度看，規模對巴奴當前階段的發展都至關重要。
港股募資有望成為巴奴新一輪門店增長的助推劑。
2025 年至 2027 年，公司計劃分別新開約 40 家、50 家及 60 家直營門店，意味着三年內將現有門店翻倍。
對手的跑馬圈地也在同一時刻開展。
目前已有珮姐重慶火鍋、九毛九（9922.HK）旗下 “山的山外面” 多家連鎖火鍋開啓加盟模式。
過往以直營模式為主的海底撈、呷哺呷哺兩大頭部火鍋企業，對加盟也展現出積極態度。
海底撈去年 3 月宣佈開啓加盟，與機構投資者或有經營經驗方合作，目前已落地 13 家。
呷哺呷哺創始人賀光啓也透露，可能會調整開店的節奏，最晚 2025 年推出加盟。
杜中兵則認為，生意模式是否適合加盟，取決於對人的依賴程度。
“快餐依賴的是產品且有非常成熟的流程，只要把供應鏈建好，物料配送到位，則加盟模式是可行的。” 杜中兵説。
即便火鍋已是中餐類目中標準化程度最高的品類，但在杜中兵的觀點中，仍不達標準。
“巴奴的東西都是個性的，標準化難度高，做加盟更難。” 杜中兵説。
事實上，海底撈的加盟採用的是 “強託管” 模式。
即由海底撈全面負責加盟店的門店運營、績效考核、人事招聘、會員管理、供應鏈等日常運營工作，加盟商更多時候充當 “甩手掌櫃”。
巴奴或許也未到開放加盟的階段，原因可能是品牌與議價能力優待鞏固。
目前僅進入 14 個省及直轄市，在包括雲南、陝西在內的多個省份門店不超過 10 家，未建立足夠的品牌影響力。
在三線及以下城市的下沉市場，巴奴的議價能力更弱，客單價較比一線城市差距可達 40 元，同期海底撈的價差約在 13 元。
當下對直營的堅持，本質上仍是為 “產品主義” 敍事服務。
但從管理半徑、抗風險能力以及靈活程度看，直營開店不僅存在擴張天花板，拓店速度也不會太快。
今年一季度，巴奴新開三家門店的同時，關店三家，門店總數原地踏步。
火鍋行業已走過了連鎖化率提升的黃金擴張期。
作為頭部的海底撈近兩年通過多種手段挖掘增量。
2023 年，海底撈推行大區制改革、決策權下放，在菜品方面強化地域屬性。次年大舉宣傳 “紅石榴計劃”，以內部創業的方式孵化副牌。
近期更是推出 22 元自助午餐，以圖在傳統門店業務基礎上謀求新的增長。
巴奴並非沒有過多元化、個性化嘗試。
只是其此前在海鮮品類上的試水，以及走平價火鍋路線的子品牌 “超島” 均未成功。
2024 年，巴奴營收增速由上年同期的 47% 顯著放緩至 9%，經營性活動現金流下滑 7.7%。
擴張進程一旦不及預期，巴奴可能不得不在昂貴的 “產品主義” 外，講出新的故事。

海底撈

- 巴奴向港交所遞交招股説明書，成為第三大火鍋品牌。  
- 2024 年營收 23.07 億元，年複合增長率 26.9%。  
- 面臨高端定位與市場份額的平衡挑戰，需尋求新增長點。

巴奴衝擊港股 IPO：“產品主義” 能否扛住降價潮？