高瓴收購星巴克的表層邏輯

高瓴也加入星巴克中國的競購大戰了。

6 月 23 日，據知情人士透露，高瓴資本近日參與了星巴克中國區的反向管理層路演，表達了對收購星巴克中國業務的興趣。

據悉，此次路演還吸引了凱雷投資、信宸資本等多家投資機構參與，在此前的報道中我們看到，已經有華潤控股、KKR、方源資本、PAG 以及美團等表達了收購興趣。

也難怪本月早些時候，星巴克首席執行官在接受《金融時報》採訪時曾表示，星巴克在出售其中國業務時，收到了很多的 “意向興趣”。

業內預計星巴克中國業務估值約為 50 至 60 億美元（約合 360 億-430 億元人民幣），該交易預計將持續到 2026 年，由於當前處在早期階段，所以交易結構尚未敲定。

一個有意思的細節是，競購星巴克中國區業務，是出自高瓴主動的、明確的信號。

而消息中提到的 “反向管理層路演” 一詞也值得玩味。“反向管理層路演” 是將投資者請到公司管理或生產現場參觀或者業績推介，相對於 “走出去” 的上市路演，這一 “請進來” 的模式被稱為反向路演。

其目的是全面展示企業的核心優勢，傳達企業的發展戰略，令投資者對企業的持續成長能力產生信心，並將這種信心轉化為在資本市場的持續資金支持。通常，反向路演發生在生產製造行業，通過現場實地考察，投資者可以與公司管理層直面對話，減少信息不對稱帶來的負面影響。

説白了，反向管理層路演把盡調也加入了路演環節，以期這樣能夠加快交易流程，迅速獲得投資人的信任。

從安排反向管理層路演的動作來看，星巴克對於出售中國區的業務是有些急迫的，有趣的是，今天一早，星巴克官方對是否出售中國業務的表態，用一個詞來形容就是 “曖昧”。

星巴克中國表示，星巴克堅信中國市場藴藏的巨大增長機遇。我們正在評估把握未來增長機遇的最佳方式。我們將繼續專注於實現中國業務的重振增長，保持積極正向的發展趨勢。

“把握未來增長機遇的最佳方式”，太曖昧了。

另根據 21 世紀經濟報道援引知情人士：“2 月份是第一輪談判，現在這筆收購案可能是處於第二輪或者第三輪談判階段。通常來説，當談判進入後續輪次，參與方會越來越少。現在參與的投資機構反而在增加，一種可能的推測是，星巴克總部對第一輪談判的條件不夠滿意，就又增加了新的參與方。”

也就是説，目前買賣雙方對條件還有分歧，當然，圍繞交易發射各種 “信號彈”，在一場涉及數十億美元的併購中也常見，未來可能會有進一步的談判與拉扯。

彈藥充足且經驗豐富

伴隨着競購方的進一步增加，星巴克的選擇和側重也有了不同。目前已知的競購方有凱雷投資、信宸資本、華潤控股、KKR、方源資本、PAG 以及美團。

其中 KKR、方源資本、PAG 和凱雷投資作為老牌 PE，在併購領域有着豐富的操盤經驗，最近兩年也是頻頻落子。

信宸資本、華潤控股和美團在產業領域又有廣泛的生態佈局，比如信宸資本曾參與麥當勞中國投資，在跨境企業的中國區業務拆分上有一定的沉澱，再比如華潤控股在零售行業經驗頗豐，同時，華潤置業旗下的萬象城也能夠為星巴克提供門店支撐。美團在即時零售和線下門店管理方面的實力自是更不必説。

明確了這些基礎信息，我們再來看看這場交易中高瓴的勝算。

從資金體量來看，高瓴管理着超 6000 億人民幣資金，在議價能力上有很強的優勢，貝恩投資竺稼在與投中網的訪談中曾表示，在一場併購交易中，要看 “你給企業帶來什麼”，他認為，一是品牌，二是價格，三是資源。

“你跟我投緣，我就少要 10%——賣方不會這麼想。你出的價格，跟你的做法、想法、判斷都有關係。你能看見比別人更好的機會，就願意出更高的價格。”

高瓴 2021 年募集到 180 億美元（超 1160 億元人民幣），目前還處在投資期，當時有消息稱這之中的 100 億美元將投入到併購領域。

從過往投資經驗來看，單就食品飲料行業，高瓴資本近些年投過的知名企業包括良品鋪子、阿寬食品、海天味業、蜜雪冰城、喜茶等，早期還以基石投資者的身份投資了海底撈和呷哺呷哺。

近年來，高瓴對茶飲的偏愛尤甚。以蜜雪冰城為例，今年 3 月，蜜雪冰城在香港成功上市，高瓴資本作為其 IPO 發行引入的 5 位基石投資者之一，認購了 3000 萬美元蜜雪冰城，再加上此前投資的 4% 股份，高瓴資本一躍成為了蜜雪冰城最大的外部股東。

除了財務支持和風險共擔，高瓴資本在 2020 年參投蜜雪冰城後，還利用自己的經驗和資源，幫助其完成了數字化建設的轉型升級。另外，蜜雪冰城現任首席財務官張淵曾任職於高瓴，他是繼周受資之後，近年來年輕投資人成功轉型的又一典型代表。

不僅如此，在咖啡領域，高瓴資本同樣也有過操盤經驗。多年前，有着 “星巴克祖師爺” 之稱的皮爺咖啡進入中國市場時，高瓴資本就參與了皮爺咖啡在華從 0 到 1 的成長過程，包括但不限於實現品牌本土化，參與門店設計，幫助其與政府部門溝通以及員工招聘。

甚至當年高瓴資本合夥人、百勝中國前任主席兼 CEO 蘇敬軾（Sam Su）還在皮爺咖啡中國公司董事會中擔任要職。

當然，談到高瓴資本的併購案例繞不過百麗。高瓴曾經在 2008 年的底部抄底過百麗，跟蹤 10 年後，2017 年，高瓴、鼎暉聯合百麗管理層出價 531 億港元將百麗私有化，這是中國迄今為止由 PE 機構發起的最大規模私有化案例。

之後，從百麗分拆出來的滔搏運動在港成功上市，市值一度突破 600 億港幣，其控股股東高瓴成為最大受益者。

作為 “高瓴模式” 的集大成者，張磊在各類場合談 “數字化”、“價值創造” 的時候都會拿百麗舉例。百麗的案例不僅給高瓴帶來了豐厚的回報，也成為高瓴撬動更多品牌的籌碼。

星巴克有潛力成為下一個 “百麗” 嗎？

星巴克中國當前的處境與當年的百麗相似，現在星巴克面臨的是低價圍堵，而那時百麗面對的則是電商之變，都處在行業鉅變中。

巧的是，張磊信奉的就是 “在關鍵時點投資關鍵變化”。他認為，當大眾難以察覺之際，量變向質變的拐點出現，即是佈局良機，唯有深入的跨行業、跨地域研究，才能準確把握時點與機會。

在《星巴克中國要被賣了？》一文中，我們提到星巴克 CEO 倪睿安上任後有兩個任務：幫助星巴克在咖啡市場重新站穩腳跟，找到在中國的解決方案。

在中國區業務方面，他採取了更積極的策略，最受關注的就是星巴克入華 25 年以來的首次降價，這一調整力度在星巴克進入中國的歷史中實屬罕見，反映出管理層對市場形勢的嚴峻判斷。

6 月中旬，星巴克官方宣佈降價：下調包括星冰樂、冰搖茶、茶拿鐵三大非咖啡系列 10 款產品的價格。以大杯為例，平均降幅達 5 元左右，顧客最低花費 23 元即可買到一杯冰搖茶，這一舉措立即引發市場對其是否 “被動應戰” 的猜測。

對此，星巴克 CEO 倪瑞安正面回應。他表示：“我們確實需要重新審視定價架構，以確保在關鍵品類上具備競爭力。” 尤其是茶飲等 “非咖” 品類，星巴克正在進行結構性梳理，但強調這不是盲目的價格戰。

除了降價，星巴克 4 月推出 “真味無糖” 體系，用減糖迎合市場。同時，頻繁推出聯名、明星代言活動，比如 3 月推出史努比聯名，4 月，官宣五月天成為夏日大使，6 月，與瘋狂動物城聯名等等。

在中國市場的適度調整，也很快反映在了財報上。

在 2025 財年第二季度報中，星巴克中國實現營業收入約 7.4 億美元 (約合人民幣 53.1 億)，同比增長 5%，同店交易量同比增長 4%。截至今年 3 月底，星巴克中國門店總數達到 7758 家，覆蓋超過 1000 個縣級市場。

積極向好的信號以及星巴克品牌在中國的聲譽，談判桌上的星巴克底氣應該是足的。此外，也不止星巴克，近日有消息稱，知名高端冰激凌品牌哈根達斯也計劃出售中國區業務，更巧的是，他們的部分競購者出現了重合。

蜜雪冰城稱霸港交所，泡泡瑪特潮玩爆火，國內消費市場 “悦己經濟” 與消費降級並行。老話講 “騎共享單車去夜店，該省省該花花”，這屆年輕人想得很清楚，單靠品牌溢價已經不可能取悦他們。而星巴克中國、哈根達斯等，作為外資消費企業入華的典型代表，一旦被國內資本接手，對未來國內消費行業釋放的信號我認為也很明顯——“外來和尚好唸經” 的超級品牌時代一去不復返了。

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