誰是 “中國茶飲星巴克”？滙豐：相比蜜雪，更看好古茗
滙豐認為在已上市的同行中，古茗憑藉在鮮果茶品類的專業化和強大的供應鏈能力，具有更強的增長前景，同時古茗門店回本週期為 16 個月，優於同行平均水平。儘管蜜雪冰城擁有龐大的零售網絡和成本優勢，但其估值已充分反映了當前的競爭地位。
中國新式現製茶飲市場呈現出驚人的增長態勢。在眾多茶飲品牌中，滙豐認為古茗和蜜雪冰城憑藉可擴展性和競爭力脱穎而出，同時兩者中滙豐更看好古茗的成長前景。
據追風交易台消息，6 月 25 日，滙豐銀行研報對已上市的茶飲品牌中，通過供應鏈、產品力、品牌形象、國內外擴張能力等五個維度進行評級。其中，古茗憑藉在鮮果茶品類的專業化和強大的供應鏈能力，具有更強的增長前景。
滙豐指出，儘管蜜雪冰城擁有龐大的零售網絡和成本優勢，但其估值已充分反映了當前的競爭地位。同時，從回本週期角度來看，古茗同樣表現優異，門店回本週期為 16 個月。
根據滙豐數據，中國新式茶飲市場規模到 2023 年底已達 2115 億人民幣，遠超同期現制咖啡市場的 1515 億。然而，市場極度分散，截至 2024 年底，中國有約 66 萬家現製茶飲店，品牌多達四五千個，存活率極低。截至發稿，今年以來蜜雪冰城股價累計漲逾 120%，古茗則漲超 160%。
蜜雪冰城 vs 古茗：規模王者與成長黑馬的對決
滙豐對兩家公司的基本盤進行了清晰的畫像，這也是其評級差異的核心依據。
蜜雪冰城——低價市場的絕對霸主：
定位：明確的 “低價” 市場領導者，部分飲品價格低至 7 元人民幣。
規模：按門店數量計，是全球最大的快餐連鎖品牌，在中國擁有超過 46,000 家門店，海外近 5,000 家。
優勢：龐大的零售網絡極大地增強了其成本領先優勢。
中性評級：儘管其市場領導地位穩固，但當前估值已基本反映了其優勢。基於其 2024-27 年淨利潤複合增長率預期（17.4%），其市盈增長率（PEG）約為 1.67 倍，吸引力有限。因此給予 “持有” 評級。
古茗——中端市場的專業化新星：
- 定位：中端市場，專注於 “鮮果茶” 品類。
- 差異化優勢：建立了自營的冷庫供應鏈，這在以鮮果為核心的品類中構成了強大的競爭壁壘，保證了產品品質和下沉市場的擴張能力。
- 優勢：在競爭最激烈的中端市場，通過供應鏈和產品專業化成功突圍。
- 買入評級：擁有更強的增長前景。基於其 2024-27 年淨利潤複合增長率預期（24.4%），其市盈增長率（PEG）約為 1.03 倍，顯示出更好的成長性價比。因此給予 “買入” 評級。
加盟商盈利能力：決定擴張速度的 “勝負手”
報告強調，加盟模式是茶飲行業擴張的關鍵，而加盟商的單店經濟模型（Unit Economics）是驅動品牌擴張的 “燃料”。
滙豐認為，古茗更高的單店盈利能力，足以支撐其較高的初始投資，併為加盟商帶來可觀的回報（報告預估古茗門店的回本週期為 16 個月），從而形成正向循環，驅動網絡持續健康擴張。具體數據來看：
初始投資：古茗的單店初始投資（約 41.9 萬人民幣）高於蜜雪（約 21.6 萬人民幣）。
單店產出：古茗的單店生產力顯著更高。2024 年數據顯示，古茗的單店年均 GMV（商品交易總額）為 240 萬人民幣，而蜜雪為 140 萬人民幣。
客單價：古茗的每單平均 GMV 為 27.9 元，而蜜雪為 11.6 元，清晰反映了兩者不同的市場定位。
長期藍圖與潛在風險：誰的 “天花板” 更高？
展望未來，兩家公司都制定了宏大的擴張計劃。
蜜雪的目標是最終在中國市場擁有 10 萬家門店，而古茗的目標是 3 萬至 4 萬家。然而，滙豐通過 “終局” 模型測算，即使在門店總數上存在差距，古茗在 2027 年後的盈利複合增長潛力（34%）反而高於蜜雪（26%）。
不過滙豐表示投資者需關注茶飲市場的共同風險：
- 同店銷售增長（SSSG）惡化：市場競爭加劇可能導致單店收入下滑，影響加盟商盈利和擴張意願。
- 食品安全問題：任何食品安全事件都可能對品牌聲譽造成致命打擊。
- 海外擴張不達預期：海外市場的運營和管理面臨新的挑戰。
此外，古茗和蜜雪在第三季度都將迎來股東鎖定期滿，屆時可能對短期股價構成拋售壓力：
- 古茗: 佔總股本 12.07% 的首次公開發行前投資者和 2.34% 的基石投資者股份將於2025 年 8 月 11 日解禁。
- 蜜雪: 佔總股本 9.48% 的首次公開發行前投資者股份將於 2026 年 3 月 2 日解禁；佔 2.03% 的基石投資者將於2025 年 9 月 2 日解禁。
總而言之，滙豐的這份報告為投資者提供了一個清晰的分析框架：在 “中國茶飲星巴克” 的爭奪戰中，蜜雪冰城以規模取勝，但高估值壓縮了其上行空間；而古茗則憑藉其在產品和供應鏈上的深度佈局，展現出更優的增長潛力和投資性價比。
