滴灌通的金融創新進入了新階段。 成立不滿一個月的滴灌通國際投資(下稱 “滴灌投資”),已然向港交所主板發起衝擊。 談及孵化滴灌投資的滴灌通,離不開作為創始人與董事會主席,曾擔任港交所總裁 11 年之久的李小加。 2021 年,自港交所離任的李小加與東英金融創始人張高波創辦滴灌通,希望藉由非股非債的現金流收益投資(下稱 “現金權投資”),打開內地小微企業在境外的融資通道。 創始人背書與全新的模式,很快吸引了資本市場的目光;2023 年 C 輪融資後,滴灌通估值升至 17 億美元,躋身獨角獸俱樂部。 如今滴灌通已經歷自有資金投資、持牌澳門交易所(下稱 “澳交所”)試水兩個階段;截至 2025 年 7 月 1 日,滴灌通融資金額已達 55.73 億澳門元(約合 49.37 億人民幣)。 李小加對於滴灌投資的期待,是打通一條澳交所之外的公開募資渠道。 如今仍未展業的滴灌投資,選擇採用針對投資公司的港交所《上市規則》第 21 章(下稱 “21 章”)IPO。 滴灌投資將聘請滴灌通旗下的投資管理公司作為投資管理人;待發行完成,認購投資者將構成滴灌投資全部股東。 滴灌投資方面亦表示所募資金都將用於現金權投資。 在 6 月 23 日的小型媒體交流會上,李小加表示 “21 章” 將成為貫通市場的 “轉換器”。 傳統金融框架中,瞄準現金權的滴灌通無疑是個新生事物。 説服投資者不易,缺少建制性、規模化的資金也會限制發展速度。 按照李小加的計劃,通過 “21 章” IPO 的滴灌投資一方面通過上市成為標準化證券,另一方面可以利用募投資金完成向標的場景中的非標融資。“投資者買股票,我們用融資進行投資。這些邏輯已經在傳統投資框架之內。” 按照審批流程,若滴灌投資遞表後不存在重大監管關注事項,香港證監會及港交所將各自最多發出兩輪意見,滴灌投資最快可於 9 月掛牌。 但圍繞在滴灌通模式上的爭議卻始終存在。 闖關港股 “21 章” 懸繞在滴灌投資 IPO 之路上不確定性,來自於港交所對於 “21 章” 公司的態度。 上世紀 90 年代初期,港交所為適應快速擴張的金融市場,在《上市規則》中專門設立第 “21 章”,允許無實際業務、僅以投資為目標的公司上市。 此類公司無需滿足盈利、市值或現金流要求,但發售對象僅限於專業投資者,需每月披露資產淨值、保障透明度; 與 SPAC(特殊目的收購公司)不同,“21 章” 公司需要投向廣泛、多元的分散標的,單一投資不超過資產淨值 20%、於被投公司權益不超過 30%。 2014 年前後,部分 “21 章” 公司被用於借殼炒作,監管也隨之收緊。 距今最近的 “21 章” 公司上市案例,已是 14 年前的中國新經濟投資; 就連李小加本人都坦言,港交所任職的 11 年間從未沒過 “21 章” 公司上市案例。 久無人跡的前路,使得市場對滴灌投資的選擇多了幾分觀望。 李小加在交流會上表示,“21 章” 規定已存續幾十年,相似的制度在歐美市場中亦有體現;此前的受限,主要與資產不透明導致的流動性較差有關。 “‘21 章’ 公司投資方向大多為非標,底層資產價值不確定,導致股價折讓,投資者不喜歡。” 李小加説,“部分公司存在利用內幕交易操縱市場等問題。” 他認為,以強流動性的現金為標的可使資產淨值準確,按月審計則可保證淨資產透明。 在這種模式初期,滴灌通以自有資金投資小微門店; 2023 年後,開始以交易所身份為掛牌項目提供融資服務,交易所中的買賣參與者為境外受監管金融機構,專業投資者亦可通過指定券商代為投資。 如今滴灌通可通過交易所募集資金,抓取被投公司的現金流,並將之證券化處理;流入的是非標的現金流資產,流出的則是現金權資產組合中的類標準化份額。 截至 2025 年 7 月 1 日,滴灌通實現的融資總額為近 50 億元,其中投入小微門店的自有資金為 44 億元。 這些資金主要來自滴灌通自有資金與 LP 注資組成的引領基金,小部分來自轉型澳交所後的專業投資者。 融資總額中近 9 成的自有資金,或意味着現金權的融資能力,仍舊有限。 李小加認為,上市後的滴灌投資將成為滴灌通系統裏的 “轉換器”。 滴灌投資所發行的股本,是現金權資產組合的標準化與份額化;通過港交所募資,更省去了説服和改變投資者的煩惱。 目前滴灌投資計劃發行 30 億股,尚未確定發行價。 收益模式拆解 市場對滴灌通產品的猶疑,或與其特殊的創新形式有關。 滴灌通本身運作邏輯不復雜。 第一階段,先以自有資金投資小微門店,按照約定期限、比例抽取每日流水作為回報。 對店主而言,這一形式既可避免股權稀釋,也不會在經營不利時陷入還本付息的窘境; 投資者不必考慮估值泡沫、債務糾紛,但需要承擔被投企業無法產生現金的虧本風險。 第二階段,滴灌通澳交所獲批,投資合約被進一步打包、組合、證券化、分層,在公開市場中釋放給不同風險偏好的投資者。 李小加曾表示,滴灌通產品屬於一種非股非債的聯營模式,但市場對於現金流收益投資的形態歸屬有着諸多討論。 有投資人認為,這是未明確債權的債務,且滴灌通平台下小微企業資金成本高企,募資時沒有一對一底層基礎資產、有資金池,兼具高利貸與 P2P 特徵; 亦有人認為滴灌通的風險共擔關係類似股權。 不過亦有法律人士表示,滴灌通產品本質上更接近 ABS(資產證券化)。 大成律師事務所高級合夥人李壽雙就曾指出,對於滴灌通是股是債的討論,主要基於現有法律體系的股債兩分框架,“但股債是兩分,不是絕對對立。” 李壽雙指出,債與股是光譜兩極,但仍有中間地帶存在着資產證券化等產品,“滴灌通本質上是一種 ‘資產支持證券’,其產品及後續公開交易所是資產證券化的過程。” 形式上,滴灌通的現金流收益產品,是對特定現金流的買賣。 區別於傳統 ABS 的是,小微門店證券化的部分是分賬現金流,而非產生現金流的基礎資產,也無需完成證券化資產的法律權屬轉移。 滴灌通同樣存在類 SPV 機制。 例如自動化分賬系統直連 POS 機、SaaS 平台截留門店收入分成,確保部分資產隔離; 澳交所設有 SPV(單一資產融資載體)數字賬户,可聚合多個門店合約憑證形成資產池。 成立至今,滴灌通產品的形態也在迭代。 投資人與被投企業簽訂合同後,澳交所將依照合同發行權益憑證,作為後續產品的基礎;2023 年至今,這份憑證的名稱已經歷三輪變化。 最初的憑證式 DRO(Daily Revenue Obligation 每日收入憑證),後變更為 RBO(Revenue Based Obligation 收入分成憑證),在李小加對於滴灌投資的介紹中,這一工具已升級為 CCO(Cashflow Contingent Obligation 現金流投資憑證)。 不過工具的升級,並不影響滴灌通產品的本質。 滴灌投資並未詳述 CCO 與 RBO 的差異,僅從字面追蹤,升級後滴灌通產品對於分賬收益還是現金流,或將有調整。 盈利成色如何 市場對滴灌通投資模式的討論,似乎並未影響機構投資者的熱情。 2021 年 11 月,滴灌通獲得紅杉中國的 0.5 億美元 A 輪融資,又相繼於 2022 年、2023 年分別獲得 0.7 億美元的 B 輪融資、4.5 美元億元的 C 輪融資,三輪融資規模累計達 5.7 億美元。 經歷 C 輪融資後,滴灌通估值已達 17 億美元,成為不折不扣的獨角獸公司。 對於滴灌投資的潛在投資者來説,回報率的現實憂慮,或許也比產品的形態歸屬更敏感。 2022 年 8 月到 12 月,滴灌通自有資金建立的基金產品 MCLF,實際回報率在 5.6%-7.2% 之間,年化回報率最高突破 27.2%; 2023 年全年回報率在 8.4%-12.1% 之間,同比略有下降,但依然穩定。 但自 2024 年起,MCLF 收益率出現下行、乃至虧損。 有質疑者認為,滴灌通收益持續下降,已驗證小微企業在下行週期的脆弱性與投資風險; 但滴灌通則解釋稱,收益下滑或與項目資金從自有過渡至聯營後,回籠效率變低導致的收益稀釋有關。 滴灌投資未來的投資對象將有三個方向,即生意型、資產型和企業型: 生意型正是滴灌通目前的主業,即針對連鎖餐飲、理髮店等小微門店,提供發展、擴張和流動資金; 資產型為持有未上市股權且資金困難的 PE/VC 機構或母基金等 LP 提供流動性; 企業型則為創業初期的中小型科創企業提供營運現金流(房租、工資等貸款)。 資金效率問題,李小加則表示未來將利用夥伴網絡與 AI 技術挖掘機會,來提高回款及再投資效率 信披解法 滴灌通的往年的收益業績或風險表現,無法解答如今滴管投資全部疑慮。 滴灌通模式下,投資人的風險在於被投企業不產生現金流時,難以向其索取剛兑。 無股權、無債權的投資人亦不易獲悉被投企業的財務境況,分賬、流水、履約等關鍵環節必須由滴灌投資把握; 對此,滴灌投資則是委託支付企業、電商平台等掌握被投企業資金、訂單、系統的關鍵企業制定分賬方案,並依靠支付系統監控流水。 層層委託,加之合約的組合與證券化,公開市場投資者與被投資企業難以形成直接觸達,投資者不易識別被投企業的經營風險; 被投企業還可能通過現金、私下轉賬方式逃避分成截留,引發道德風險。 這種情況下,如何確保投資者準確把握底層資產,將成為是滴灌通的長期課題。 目前滴灌通給出的解決方案,是一套名為 “滴灌之星” 的數字化融合 AI 技術的投資操作系統。 該系統服務包括資產和用户註冊、交易執行和記錄、結算及信息抓取披露,既可供投資者即時查看組合信息,也可完成交易執行、頭寸監控,資金收付等基金管理操作。 參考運行了近兩年的澳交所,或可作為管窺一二。 目前的澳交所有 RBO(收入分成憑證)、SPV(單一資產融資載體)、SPAC(特定資產組合投資載體)與 ETF(全市場投資產品)四類產品。 進入 “滴灌之星” 系統後,可在 RBO 一欄查看澳交所底層資產的基本信息。 信風查詢一家完成申購的雲貴菜餐廳發現,該機構已在澳交所融資 22.4 萬元,當前分成比例為 11.66%; 該系統對上述雲貴餐廳 ARM(系統抓取)、門店上報月均營業額均有統計,同時披露項目撮合日期、終止日期與累計收款。 對 SPV 的信息披露,則更為立體。 信風查詢一家沙縣小吃 SPV 發現,信披內容已涵蓋每份額首款、預報實收偏差、預估收入、實際收入、回購觸發條件等諸多關鍵信息。 不過對於滴灌投資將納入的資產型、生意型現金權,不論招股書或是李小加本人,均未對信披原則作出詳細闡釋。 PE、VC 機構與科創企業能否照搬小微門店的信披模版,亦是考驗。 滴灌通方面表示,上市成功後,MIFC 將根據監管對 21 章上市公司的要求進行相關披露;董事會也會按情況對投資內容進行對應公佈,渠道為上市公司網站。 李小加透露,滴灌投資啓動後,投資工具、合作伙伴網絡,以及 “滴灌之星” 系統都將迭代更新。 隨着信披細則、工具差異、系統變化等信息的公開,市場對於滴灌投資的疑問或許將得到更完整的解答。